DROIT DES MARCHES FINANCIERS

DROIT DES MARCHÉS FINANCIERS.

Introduction.

Les marchés financiers ont-ils besoin de droit ?

24 et 25 septembre 2009 : sommet du G20 à Pittsburgh. Une des principales conclusions est « nous nous sommes engagés à agir ensemble pour élever les normes en matière de capitaux, pour mettre en œuvre des normes internationales strictes notamment en matière de rémunération, afin de mettre un terme aux pratiques qui entraînent une prise de risque excessive ». Par ailleurs, ils ont promis d’agir pour améliorer « le marché de gré à gré des produits dérivés et pour créer des instruments puissants afin que les grandes sociétés multinationales assument la responsabilité des risques qu’elles prennent ».

Un marché de gré à gré est l’opposé des opérations qui se déroulent sur un marché financier. Sur un marché financier, je vends au marché ou j’achète au marché mais je n’ai pas en face de moi une contrepartie identifiée. Dans le marché de gré à gré au contraire : schéma contractuel classique dans lequel deux opérateurs économiques sont face à face et se sont engagés sur une base contractuelle originale, sur la base de ce qu’on appelle un contrat financier et en l’occurrence parmi les contrats financiers sont visés les produits dérivés. Ce sont des contrats financiers complexes dont la valeur des obligations dérive de ce que les financiers appellent un actif sous-jacent qui est une valeur qui peut être de toute nature, qui peut être la valeur d’une action cotée sur un marché ou toute autre valeur objective et mesurable comme un taux d’intérêt, ou la valeur d’une devise, ou un taux de carbone dans l’atmosphère.

Engagement de coordonner les normes à l’échelle internationale. Volonté de rendre les normes plus contraignantes. Le G20 a recommandé de renforcer les pouvoirs d’une entité informelle qui est le conseil de stabilité financière. C’est une structure informelle internationale qui regroupe deux catégories d’institutions. Il regroupe d’une part les régulateurs financiers de chaque pays ou groupe de pays mais aussi des banques centrales de chacun des pays intéressés par le fonctionnement des marchés financiers. En France, il s’agit de l’AMF (autorité des marchés financiers). Mise en place d’une norme. Il faut des autorités autorisées à vérifier qu’il n’y a pas eu de transgression de la norme et il faut une possibilité de sanctionner toute transgression de la norme. On est dans une logique juridique du fonctionnement des marchés financiers.

ð La notion de marché financier.

Pour certains, ils sont la cause et la conséquence d’une mondialisation des échanges. D’autres diront que c’est le terrain de jeu des spéculateurs.

Les marchés financiers sont les lieus où se croisent des flux financiers et où s’échangent des instruments financiers. Les mécanismes sont effroyablement compliqués et subtiles. Ils sont soumis à des contraintes. Les marchés financiers ont été construits à partir de contraintes qui échappent largement aux logiques qui sont les nôtres, ce sont des contraintes informatiques et c’est une fois que les réseaux informatiques sont construits qu’on appelle les juristes pour la mise en place de règles juridiques. Il y a aussi des contraintes de mathématiques financières.

Les montants en jeu, les flux financiers qui convergent dans ces structures dépassent l’entendement.

Quelques chiffres sur la crise des subprimes.

Les experts prétendent qu’à la faveur de cette crise près de 3500 milliards de dollars se sont purement et simplement volatilisés en quelques semaines. Intervention des autorités publiques nationales pour essayer de conjurer un risque qui est toujours présent, le risque systémique. C’est une hypothèse qui était construite à partir de la crise de 29 : idée que la défaillance d’un secteur économique précis peut entraîner la défaillance, par effet de domino, de plusieurs autres secteurs voisins. Cela permet la diffusion de la crise. En résultat, la crise systémique est l’économie dans son ensemble dont les fondements sont affectés. Éviter cet effet systémique est un des buts majeurs des marchés financiers. Si le DMF déroge aux règles de droit commun et même parfois à des règles qui sont elles-mêmes dérogatoires (comme les procédures collectives ou l’insolvabilité, il a une logique différente du droit des procédures collectives), c’est pour éviter cet effet de propagation. 

Pour limiter le risque systémique, les pouvoirs publics ont injecté plus de 330 milliards de dollars dans le circuit monétaire mondial. Ceci a amené certains économistes spécialistes du fonctionnement des marchés financiers à développer la crainte que la sphère financière risque, précisément en raison de l’importance des montants en jeu, de prendre une autonomie totale par rapport à l’économie réelle. Crainte que la sphère financière devienne autonome, abstraite déconnectée de l’économie réelle et crainte aussi que cette sphère virtuelle en vienne, par une subversion des valeurs, à dicter ses exigences aux acteurs économiques. Selon ces analyses, il existe un risque réel que le cycle de la finance impose sa loi au cycle de l’économie réelle jusqu’à déstabiliser l’économie réelle.

Les biens échangés sur les marchés financiers, qu’on appelle les instruments financiers, sont eux-mêmes complexes. Certains sont moins complexes comme les actions ou les obligations.

Triple complexité : d’abord à cause de la nature des instruments financiers.

Complexité des opérations, d’autant que dans ce domaine, du fait que les opérations portent sur des instruments financiers virtuels, le pouvoir de l’imagination est sans borne, sans limite.  Complexité résultant des marchés eux-mêmes de leur fonctionnement. Parce que les marchés sont des entités vivantes qui en plus interagissent les uns par rapport aux autres. Donc le fonctionnement des MF n’est pas simple à comprendre et à maîtriser.

Il est bizarre de comprendre pourquoi la défaillance de certains ménages américains a eu ces conséquences, qu’elle ait pu déstabiliser les marchés américains et entraîner la crise. 

Les marchés financiers suscitent des controverses, des craintes, des fantasmes.

ð La notion de marché.

Il n’y a pas de définition générale du marché en droit. Ça ne veut pas dire que le marché n’est pas appréhendé par le droit mais il n’y a pas d’approche générale par le droit de la notion de marché. On pourrait peut-être dire qu’il en va de la notion de marché comme il en va de la notion d’entreprise, en ce sens que ces notions sont fondamentalement économiques. Les concepts juridiques sont largement impuissants à saisir la complexité d’un marché. Ce parallèle s’impose d’autant plus qu’un marché est lui-même une entreprise. Plus exactement encore, un marché est une plateforme d’échanges électroniques mise en place, administrée et surveillée par une entreprise de droit privé qui présente un certain nombre de spécificités. Cette entreprise de droit privée est appelée techniquement une entreprise de marché.

L’entreprise de marché « française »  s’appelle Euronext France. C’est une filiale d’un groupe d’entreprises de marché qui au départ était européen avec une holding qui était situé au Pays Bas. En 2008, ce groupe pan européen a été absorbé par l’entreprise de marché qui gère le marché de New York : le New York Stock Exchange (NYSE).

Certains se demandent s’il ne faudrait pas confier au marché une personnalité. Le marché est une fiction.

En droit, la notion de marché est utilisée, mais derrière ce terme unique plusieurs significations se dissimulent, c’est un terme polysémique.

Parfois, quand on parle de marché, on vise une réalité particulière, un contrat particulier, et parfois on vise une multitude de réalités et d’opération. Il faut distinguer le fait que le terme marché en droit peut avoir une acception singulière ou une acception plurielle.

Dans son sens singulier, le marché s’identifie à un contrat particulier, avec certaines spécifications particulières en raison soit de la qualité des contractants soit de la nature des obligations du contrat. Dans ce sens, la notion est surtout utilisée en droit public. Les marchés publics sont des contrats conclus à titre onéreux entre les pouvoirs adjudicateurs et des opérateurs économiques publics ou privés. Le marché public se définit aussi par les modalités d’élaboration du contrat. On parle de marché parce que le contrat pour être conclu requiert de respecter un processus strictement encadré qui repose sur une procédure de mise en concurrence, d’appel d’offres entre les cocontractants potentiels.

Deuxième approche réalisée par le droit de la notion de marché. Dans ce cas, le terme marché ne vise pas uniquement un contrat ou une réalité, il est utilisé pour englober une série de réalités et une série indéterminée d’opérations. Dans ce contexte, la notion de marché va prendre trois significations successives qui peuvent être cumulatives. Le marché va désigner soit un contenant, soit un contenu, ou bien encore, il va désigner à la fois le contenant et le contenu, c'est à dire le lien structurel qui permet de lier contenant et contenu.

Il désigne un contenant quand, à travers ce terme de marché, on vise un lieu, un territoire géographiquement délimité. Pour le contenu, on vise un ensemble de contrats. À travers le marché, on va viser le lien structurel entre contenant et contenu qui est les règles applicables aux opérations réalisées dans le cadre spécifique du marché en question.

D’abord le marché est un lieu qui peut être soit géographique soit virtuel. Cette acception du terme marché est la signification première du mot. Il se rattache à l’étymologie du mot marché (apparaît au XIIème à peu près et à cette époque, c’est un lieu public de vente, de biens ou de services). L’Europe au départ était un marché commun. Idée que le marché est un lieu où vont se rencontrer une offre et une demande. L’avantage de cette première approche est que, qui dit lieu dit clôture et donc possibilité de trier les opérateurs qui vont intervenir sur ce lieu particulier qu’on appellera le marché.

Deuxième signification possible : quand on parle de marché, on envisage un ensemble de contrats ayant les mêmes caractéristiques et portant sur des biens, des valeurs des services comparables.

Trois caractéristiques cumulatives vont spécifier les contrats conclus sur un marché.

-         Ils procèdent d’une relation d’échange volontaire

Les marchés ont été conçus pour permettre à des agents économiques qui ont des besoins de financement de trouver en face d’eux des agents économiques qui ont des capacités de financement. Le marché financier est le lieu et le contrat qui va permettre que les besoins des uns et des autres se complètent.

Ça pourrait être un mécanisme de redistribution.

Redistribution : d’abord relation obligatoire et centralisation de toutes les ressources en un point unique. Alors que la logique du marché est inverse : d’abord il procède d’un échange volontaire, le principe de liberté contractuel s’applique et une relation décentralisée. Les financements ou les besoins de financement résultent de contrats conclus en face à face, il n’y a pas de centralisation en un point unique par un organe qui collecterait l’ensemble des capitaux pour les redistribuer à ceux qui en ont besoin.

Base contractuelle qui suppose une décentralisation dans la conclusion de ces contrats. Les contrats en question sont de véritables contrats, mais ces contrats ont une particularité importante en raison du rôle central joué par le prix. Dans les contrats qui se traitent dans les marchés, le prix est la seule variable importante, c’est la seule variable décisive qui fait vraiment l’objet d’une discussion. Ceci a pour conséquence que la qualité du cocontractant importe peu. En réalité le cocontractant est sélectionné en raison du prix qu’il propose.

-         Ils procèdent d’une relation d’échange fondée sur les prix

La notion de prix est la notion ou l’entend l’article 1583 du Code civil. Comme le prix est à ce point essentiel dans les contrats de marché, le processus de conclusion des contrats est fait de telle sorte que le prix puisse varier à tout moment pour permettre l’ajustement le plus pertinent entre l’ensemble des demandeurs et l’ensemble des offreurs à un bien particulier à un moment donné. La variable de prix doit véritablement être une variable et doit pouvoir fluctuer à tout moment en fonction du nombre des offreurs et des demandeurs.

-         Ils procèdent d’une relation d’échange sur la concurrence

La mise en concurrence est une caractéristique essentielle des contrats conclus sur le marché. En ce sens, les contrats conclus sur le marché présentent une spécificité car il ne s’agit pas de contrats bilatéraux. Face à une offre ou à une demande, le marché va identifier une offre ou une demande symétrique qui va s’ajuster à la première. On est dans une structure de contrat multilatérale. Le marché procède à une mise en concurrence de chacun et au résultat de cette concurrence, il va pouvoir ou non mettre en place des relations bilatérales. Une des conséquences importantes de cette mise en concurrence et pour qu’elle puisse s’opérer, il y a une contrainte qui est que les offres d’achats et de ventes transmises au marché doivent être interchangeables les unes par rapport aux autres. Pour que la mise en concurrence soit effective, il faut  une certaine normalisation, une certaine standardisation à la fois des biens qui transitent par le marché et des opérations qui sont réalisées sur le marché, en fait une standardisation de toutes les stipulations extérieurs au prix. Ça concerne la chronologie des transactions, la qualité et la quantité des biens qui transitent sur le marché et les modalités d’expression des offres d’achat et des offres de vente.

Cette notion de marché comme contrat fait implicitement référence à une exigence de règles, une exigence de normes et à la nécessaire intervention d’autorité de régulation (d’autorités chargées de vérifier à tout moment que les opérateurs respectent à la lettre les exigences).

D’une certaine façon le marché est un système de régulation des comportements, un ensemble de règles contraignantes. Qui dit système de régulation implique la présence d’une autorité de régulation, d’une autorité de marché qui va avoir un rôle fondamental et qui généralement d’un point de vue constitutionnaliste présente la spécificité de concentrer entre ses mains les trois pouvoirs régaliens. Pouvoir d’édicter des normes qui sont notamment inscrites dans un texte très volumineux qui est le règlement général des marchés financiers. Pouvoir exécutif : elle dispose des agents qui s’assurent du contrôle des règles par les opérateurs auxquels ces règles sont applicables. Elle dispose même du pouvoir de sanctionner sous forme d’amende des opérateurs qui n’auraient pas respecté ou se seraient rendu coupables de manquement aux règles édictées par elle.

ð La notion de marché financier

Historiquement, on ne parlait pas de marché financier, on parlait plutôt de bourse de valeur.  Historiquement, les bourses sont des lieux géographiquement déterminés au sein desquels vont se nouer et se dénouer des échanges particuliers. Les bourses apparaissent au XVI en Europe. Il s’agit au départ de bourses de commerce, c'est à dire de lieux où se négocient, s’échangent des produits agricoles. Mais l’évolution et le perfectionnement des échanges aidant, ce ne sont plus les produits agricoles qu’on traite dans ces bourses mais ce sont des droits abstraits permettant d’acheter ou de vendre les produits en question. La première bourse en France apparaît à la fin du XVII, et c’est en 1724 que s’installe en France l’ancêtre des marchés financiers actuels, ce qui est relativement tardif notamment par rapport à Amsterdam et Londres. Dès cette époque, on voit apparaître une philosophie différente, deux approches distinctes. Pour certains pays, la bourse est un lieu ouvert où chacun des citoyens peut entrer, alors que pour d’autres la bourse est un lieu fermé dont l’accès est réservé à certains professionnels et non pas à l’ensemble des citoyens.

·        Qui est légitime pour déterminer les règles applicables aux marchés ?

Il existe 2 conceptions différentes : si le lieu est dérogatoire au droit commun on peut se passer du droit commun mais on admet que ce soit les opérateurs eux-mêmes qui élaborent les règles qui leur seront applicables. Autrement dit, il s’agit d’autorégulation, d’autoréglementation. Cette position est justifiée par la complexité des opérations qui ont lieu sur les marchés et en permanente évolution, et donc la fixation d’une règle qui interviendrait par le haut n’est pas envisageable, car le législateur ne serait pas à même de comprendre les besoins des opérateurs, ni le fonctionnement du marché, et serait toujours en retard sur l’évolution des marchés.

Mais étant un rouage essentiel de l’économie, il est normal que l’Etat souverain ait son mot à dire sur la réglementation. On peut même envisager qu’il s’agit ici d’un service public et le législateur serait donc compétent pour élaborer les règles concernant les marchés. Ces 2 conceptions s’alternent en fonction des périodes et des pays.

En droit français des marchés financiers il y a toujours eu une dimension de droit public, et l’AMF est une autorité administrative. Un certain nombre de contentieux relatifs aux opérateurs des marchés relèvent de la compétence du CE.

Comment assurer, de façon optimale, le besoin de financement des entreprises ? Il y a plusieurs manières. Le 1^er est le crédit interentreprises, les délais de paiement consentis entre les entreprises, mais cette source de crédit a ses limites, et le législateur cherche à réduire les délais de paiement, et dans loi du 4 aout 2008, des règles ont été faites pour éviter les délais de paiement déraisonnables de gros à petits.

La 2^nde est de solliciter un crédit bancaire. Ce marché de refinancement auprès des banques est un marché à court terme et il s’agit d’un marché monétaire. Ce n’est pas toujours suffisant, et l’entreprise a besoin d’avoir des ressources à long terme.

On peut solliciter les associés : augmenter le capital social. Toutefois ils peuvent être réticents car ils ne souhaitent pas investir plus que ce qu’ils ont déjà investi du fait de l’aléa. Et même lorsque la société est une société par action et anonyme, pour pouvoir sortir d’une société, il faut pouvoir trouver quelqu’un qui accepte de racheter les parts, et si ces actions ne confèrent pas la majorité du capital, il sera très difficile de sortir de la société. Ils peuvent aussi ne pas avoir les facultés contributives nécessaires.

Ainsi, au lieu d’avoir une société telle qu’elle est conçue dans le code civil, on va permettre à certaines sociétés de solliciter un nombre indéterminé de personnes, de faire appel aux marchés financiers : le secteur des marchés des capitaux qui couvre les capitaux à long terme.

Pendant longtemps, ces 2 secteurs ont été étanches. Le marché monétaire est un marché intermédié (où un intermédiaire est nécessaire : les banques), et les marchés financiers sont un marché inintermédié. Au début des années 60, il est apparut qu’il n’était pas nécessaire que les banques agissent comme intermédiaire, mais au contraire qu’il était possible de signer des contrats en face à face. Ceci s’est fait grâce à l’élaboration d’un nouveau titre financier : le titre de créance négociable. L’entreprise qui a un besoin de trésorerie va émettre un titre de créance négociable, à valeur nominale de 200.000 €, qui donne droit au remboursement nominal du titre, et à une rémunération calculée en fonction des taux monétaires des marchés au moment où le titre est émis, et souscrit par un autre agent économique qui a un excédent de liquidité à court terme. Et puisque le titre est négociable, celui qui la souscrit peut attendre que le délai soit écoulé, ou le céder à un autre agent économique qui deviendra le créancier de l’émetteur du titre. Le marché monétaire devient en partie désintermédié.

Les marchés financiers n’ont pas juridiquement besoin de l’intermédiaire d’un autre professionnel.

Société dont les titres sont admis aux négociations d’un marché réglementé sont les sociétés qui sont cotées en bourse, et l’appel public à l’épargne est l’offre au public de titres financiers. Ces notions ont toujours été différenciées, mais il existait jusqu’à récemment une interdépendance entre ces 2 notions. Une entité peut se financer par offre publique de titres financiers sans être cotées en bourse, en revanche, jusqu’à l’ordonnance du 22 janvier 2009, les sociétés cotées en bourse étaient considérées comme faisant appel public à l’épargne. Désormais une société cotée en bourse n’a pas nécessairement réalisé d’offre au public de titres financiers.

L’appel public à l’épargne existait sous l’ancien régime quand le pouvoir royal avait besoin de financer des dépenses, mais officiellement depuis le 19^ème et la révolution industrielle. Assez rapidement les pouvoirs publics se sont saisis de cette pratique. Ils prennent conscience qu’on ne peut laisser sans contrôle les entreprises solliciter l’épargne des ménages. Il fallait mettre en place des règles impératives pour assurer une protection des épargnants. Les règles du droit des sociétés étaient inadaptées pour l’appel public à l’épargne car elles étaient conçues pour jouer dans un cercle de personnes limitées, qui en réalité se connaissent toutes. Cela a justifié des règles dérogatoires.

De plus en droit des sociétés, les sanctions jouent à postériori, elles sont curatives. Mais en APE, le petit épargnant ne retrouvera plus ses économies. Il fallait imaginer un système de sanctions et de contrôle qui puisse jouer préventivement. A partir du 20^ème on va encadrer les APE, les textes avaient une couleur pénale (proche de l’escroquerie), puis le droit est devenu non répressif. 

La construction législative s’est organisée sur l’idée qu’il faut protéger les épargnants et donc réserver la possibilité de faire un APE à certaines entreprises seulement : celles dont il est possible de s’assurer qu’elles présentent une certaine solidité. Les entreprises qui répondent à ce 1^er critère, elles se voient imposer des obligations supplémentaires par rapport aux contraintes associées à une société de même type ne faisant pas APE, notamment des informations supplémentaires. Les actionnaires doivent rendre des comptes. Enfin on s’assure que ces obligations particulières soient effectivement respectées. Ainsi on va mettre en place une police spéciale des marchés financiers, on habilite une institution  qui va surveiller les comportements, prévenir les abus et sanctionner toute pratique déviante.

Notion de l’appel public à l’épargne a été complexe car le législateur a été confronté à la difficulté que si l’on souhaite protéger le plus grand nombre de situations possible. Il faut une notion extensive. On cherche un compromis entre la nécessité de protection et le souci de ne pas entraver le développement des entreprises en rendant plus difficile l’accès au financement dont elles ont besoin. Il y eu 4 périodes : 30’s-1998 ; loi 2 juillet 1998 - 2005 ; loi Breton 26 juil 2005 (directive prospectus) ; disparition de l’APE, et naissance de l’offre au public de titres financiers.

L’APE était propre au seul droit des sociétés. La réglementation en 66 était plus intéressée par le statut des sociétés faisant APE, et non à l’APE lui-même. D’autres entités étaient appelées à faire APE. Il a donc fallut une réforme capable d’appréhender toutes les situations d’APE : loi du 2 juillet 1998. A partir de cette date, la définition et le régime de l’APE est sorti des dispositions particulières des sociétés pour entrer dans le code monétaire et financier aux articles L411-1 et s.

L’APE était constitué dans 2 situations : du fait de l’admission d’un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé, ou du fait de l’émission ou la cession d’instruments financiers dans le public selon des modalités particulières.

Toutefois il y avait des exceptions  l’APE, certains opérateurs dans certaines situations vont pouvoir procéder à des opérations de financement sans basculer dans le statut de l’APE. La notion d’APE s’articule autour de l’état d’APE, et les opérations constitutives d’APE. C’est un placement public. Les dérogations d’APE donnaient lieu à un placement privé.

L’Etat d’APE : tout émetteur d’instrument financier ayant fait admettre ces titres sur les marchés financiers est en état d’APE. Il suffisait de coter les titres pour être en APE, et la soumet aux obligations liées à l’APE.

Les opérations d’APE : 3 types envisagés pour l’émission ou la cession de titres : le recours à la publicité pour obtenir l’épargne du public, mais dans R225-1 CCom est venu préciser que lorsqu’une augmentation de capital est réalisée et qu’elle donne lieu aux formalités de publicités prescrites par la loi, elle ne donne pas lieu à l’APE, seulement la publicité volontaire (presque publicité commerciale ?).

Le second procédé est le démarchage : L341-1 CMF. Toute prise de contact non sollicitée par quelque moyen que ce soit en vue d’obtenir le versement de fonds est une opération de démarchage, et donc d’APE. Le démarchage peut être par courrier ou de se rendre physiquement au domicile d’une personne ou sur son lieu de travail.

Le 3^ème procédé est le fait de recourir à un établissement de crédit (personnes morales qui ont reçu un agrément spécifique, et disposent d’un monopole pour effectuer des opérations de banque : L311-1 et s. CMF réception de fonds du public, réalisation d’opérations de crédit, mise à disposition et gestion de moyens de paiement ; quand il y a les 3, cela renvoie à la notion de banque universelle, rupture avec notion banque de dépôts et banque d’affaires, le comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement délivre l’agrément bancaire) ou un prestataire de service d’investissement (notion construite par décalque de l’établissement de crédit : une entreprise qui a reçu un agrément lui permettant d’effectuer à titre habituel des prestations de service d’investissements, ces services sont couverts par un monopole pénalement sanctionné : prestations qui ont pour objet des titres financiers : transmission d’ordre d’achat, vente de titres en bourse… Ils sont soit les établissements de crédit et les entreprises d’investissement, par agrément financier du CECEI), en vue d’émettre ou de céder des titres.

Toute la construction législative est partie de l’idée que dès lors qu’une entité sollicitait l’épargne du plus grand nombre, il fallait mettre en place un régime spécial de protection parce que les règles classiques du droit des sociétés ne pouvait pourvoir à une telle protection, car c’était des règles qui avaient été faites pour s’appliquer à un cercle très restreint d’associés et dont la sanction était appelée à jouer à posteriori. Le but était d’avoir une possibilité de contrôle avant que l’opération soit engagée. À partir du moment où les pouvoirs publics ont été convaincus du besoin de mettre en place une protection, l’idée a été de réserver la possibilité de faire appel public à l’épargne à certains : il faut y avoir été spécialement autorisé par la loi. Avant même de déterminer la nature des agents économiques, des opérateurs autorisés sur le principe à faire appel public à l’épargne, il fallait définir la notion d’appel public à l’épargne.

Définition.

À l’origine, l’appel public à l’épargne était un rouage particulier du droit des sociétés. Ça allait encore jusqu’aux années 70. Quand d’autres opérateurs ont été autorisés à faire appel public à l’épargne, le législateur a dû sortir l’appel public à l’épargne du droit des sociétés : loi de 1998. On a véritablement une définition de la notion même de l’appel public à l’épargne. Cette définition repose sur deux éléments :

-         d’un côté : l’appel public à l’épargne statique.

Le seul fait d’être coté en bourse, d’avoir demandé l’admission de ses titres à la négociation d’un marché réglementé entraînait l’application des règles contraignantes relatives à l’appel public, à l’épargne, même si la société cotée n’avait pas fait appel public à l’épargne depuis longtemps.

-         Opération constitutive d’appel public à l’épargne.

Ces opérations étaient l’émission ou la cession de titres suivant certaines modalités. L’émission est le fait qu’une société ou un groupement augmente son capital donc crée des actions au moment même où il sollicite l’épargne du plus grand nombre. Dans l’ancienne définition de l’APE, l’émission procède nécessairement de l’opérateur, il y a nécessairement une volonté, tout basculement dans l’APE procédait d’une volonté de la société concernée. Pour une cession, ce n’est pas la même chose. La cession ne fait pas jouer la personne morale. Problème important dans la construction qui a prévalu jusqu'à l’ordonnance de 2009 : la décision de basculement dans le statut de société faisant APE pouvait être extérieure à la volonté de l’opérateur. Problème des contraintes extrêmement lourdes qui incombent à l’opérateur. Émission ou cession selon trois modalités alternatives :

-         Émission ou cession en recourant à des techniques de publicité, quelle que soit la nature de la publicité.

-         Émission ou cession de titre en recourant à la technique du démarchage.

-         Le fait pour un émetteur de recourir soit à un établissement de crédit soit à un prestataire de service d’investissement.

·        Définition de la notion d’établissement de crédit.

La notion générique est la notion d’établissement de crédit. Elle désigne certaines personnes morales qui ont reçu un agrément spécifique. Pour cela, elles disposent d’un monopole plus ou moins étendu selon les cas pour effectuer des opérations de banque. Les opérations de banque (L311-1 et suivant du code monétaire et financier) sont la réception de fonds du public, la réalisation d’opérations de crédit, la mise à disposition et la gestion de moyens de paiement. Suivant la nature de l’agrément délivré, le champ de compétence de l’établissement de crédit est plus ou moins large. Les établissements de crédit qui ont la palette de compétences la plus large sont les banques. Elles ont la capacité juridique d’effectuer le plus grand nombre d’opérations juridiquement différentes, mais la notion d’établissement de crédit ne se circonscrit pas aux seules banques.

Ce modèle de l’établissement de crédit, ayant une capacité opérationnelle très large, pouvant réaliser des opérations très différentes les unes des autres, répond à la notion de banque universelle. C’est une notion allemande au départ qui s’est imposé sur le territoire de l’UE dans un premier temps. Cette conception de la banque universelle rompait avec la tradition existante dans un certain nombre de pays qui consistait à différencier les banques dites d’affaires et les banques dites de dépôt. Les banques d’affaires avaient traditionnellement pour objet de prendre des participations dans des entreprises de droit commun et de gérer ces participations. Certains considèrent qu’une des causes des malheurs arrivés aux marchés financiers en 2008 est le fait que les activités de banque d’affaires et de banque de dépôt n’était plus distinguées donc un certain nombre de comportements malsains sont apparus. La distinction entre banque d’affaire et de dépôt, alors qu’elle avait disparu depuis le début 80’s de l’UE, avait continué à exister aux Etats-unis. Elle a disparu sous Bill Clinton.

Il faut qu’elles présentent un dossier d’agrément à un organisme qui s’appelle le comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement qui gravite dans l’orbite de la Banque de France. 

Il y a APE dans l’hypothèse d’une cession de titre dans le public en recourant aux services soit d’un établissement de crédit soit d’un prestataire de service d’investissement.

Les prestataires de service d’investissement.

La notion a été construite par décalque de la notion d’établissement de crédits qui sont des entreprises qui ont reçu un agrément leur permettant d’effectuer à titre habituel des opérations de banque. Un prestataire de service d’investissement est une entreprise qui a reçu un agrément lui permettant d’effectuer à titre habituel des prestations de service d’investissement. Étant entendu que les services ou prestations en question sont des services couverts par un monopole, comme les opérations de banque, qui est pénalement sanctionné.

Les services d’investissement sont définis dans le code monétaire et financier. Ce sont des prestations qui ont pour objet des titres financiers. Par exemple, la réception donc la transmission aux opérateurs compétents d’ordre d’achat ou de vente de titres en bourse.

Il existe deux catégories  de prestataires de service d’investissement :

-         d’un côté : les établissements de crédit

-         de l’autre : les entreprises d’investissement.

Si l’établissement de crédit ne veut pas simplement avoir une activité bancaire classique mais veut aussi rendre des prestations de service d’investissements, l’établissement de crédit devra demander un autre agrément qu’on appelle l’agrément financier. L’agrément financier est délivré par le CECI. Les entreprises d’investissement ont reçu un agrément leur permettant de rendre à titre habituel des prestations de service d’investissements.

Les entreprises d’investissements viennent de très loin, ce sont les anciens agents de change qu’on connaît depuis la fin du XIX. En 1988, ils sont devenus des sociétés de bourse et aujourd’hui, ce sont des entreprises d’investissement. En 1988, le concept d’agent de change disparaît au profit de celui de société de bourse. Puis par la loi du 2 juillet 1996, les sociétés de bourse disparaissent au profit du concept d’entreprises d’investissement. L’entreprise de marché est l’entité qui met en place une plate-forme de négociation qui est ensuite appelée à gérer la plateforme de négociation qui peut être réglementée ou pas. Certains journalistes appellent cela des sociétés de bourse.

Jusqu’à présent la définition de l’APE est relativement large. Économiquement, il ne serait pas sain d’assujettir un trop grand nombre d’opérateurs aux règles de l’APE. Le législateur indique dans certains cas particuliers qu’on ne sera pas dans une situation d’appel public à l’épargne, il prévoit des hypothèses dans lesquelles il y aura un placement privé qui n’est pas soumis aux contraintes de l’APE.

Les dérogations à l’APE.

Depuis 10 ou 15 ans, la tendance générale est à ajouter des hypothèses de dérogation à l’APE.

La loi breton du 26 juillet 2005, qui transposait la directive Prospectus du 4 novembre 2003, a ajouté un certain nombre d’hypothèses dérogeant à l’APE avec cette perspective qu’il fallait permettre aux sociétés de lever plus facilement, donc à un moindre coût, des capitaux chaque fois qu’il apparaissait qu’il n’était pas strictement nécessaire de protéger le public. 

S’agissant des dérogations à l’APE, l’ordonnance du 22 janvier 2009 a repris quasi intégralement l’ancien dispositif.

On peut les fédérer autour de trois critères principaux. Le législateur prend successivement en compte soit la qualité de l’émetteur, soit la qualité des souscripteurs sollicités, soit enfin le nombre d’épargnants effectivement touchés par l’offre. L’article L411-2 du Code monétaire et financier prévoit les hypothèses.

ð Première hypothèse, série de situations où la réglementation spéciale protectrice de l’épargne n’aura pas à jouer : celle qui considère la nature spécifique de l’émetteur.

Il y a deux façons de voir les choses. D’abord, le législateur a considéré que dans un certain nombre de cas, du fait du sérieux évidents de l’émetteur, il n’y avait pas lieu de dérouler tout le dispositif de l’APE. Le sérieux de l’émetteur vise les émissions effectuées par les Etats, par un certain nombre d’organismes internationaux et d’entités publiques. À priori,

la crainte d’une escroquerie, de détournements de fonds, d’abus, ne devrait pas trouver de prise. Le législateur a considéré que dans ce cas-là, il n’y avait pas lieu d’appliquer les règles de l’APE. Sont seulement visés les Etats ressortissants de l’UE et plus largement les Etats ressortissants de l’espace économique européen. Ça ne s’applique pas à tous les Etats.

Deuxième catégorie d’exception : un des apports de la loi Breton. Ici on se préoccupe du sort des grosses PME. Des PME avaient des difficultés pour accéder aux marchés financiers, car elles étaient dans un statut intermédiaire inconfortable. Si elles décidaient de faire appel à l’épargne, les contraintes qui s’en suivaient étaient trop lourdes à supporter pour elles du fait de leur taille modeste. L’idée de la loi Breton a été de prévoir une dérogation spécifique pour les PME afin de leur permettre d’accéder aux marchés, de réaliser des opérations de financement sans subir par contre coup l’ensemble des contraintes liées au statut d’APE. Dans la définition de cette dérogation, le législateur n’a pas cherché à dire quel PME pouvait avoir ce statut dérogatoire, il s’est plutôt attaché à la dimension de l’opération pour prévoir que, dans un certain nombre d’hypothèses, la dérogation serait acquise. La dérogation est prévue dans deux cas :

-         D’abord, lorsque le montant de l’offre ne dépasse pas un certain montant qui est calculé de deux façons.

o   Hypothèse 1: la dérogation va s’appliquer lorsque le montant de l’offre est calculé sur une période de 12 mois est inférieur à un seuil qui n’est pas fixé par la loi mais par le règlement général de l’AMF. Ce seuil est fixé à 100 000 euros.

Lorsqu’une entreprise procède à une offre inférieure à ce seuil de 100 mille euros, l’opérateur n’entrera pas dans la catégorie d’APE, l’émetteur en question n’aura pas à respecter les règles constitutives de l’APE. La règle posée est que le seuil de 100 mille euros est apprécié sur une période de 12 mois. Si sur chaque période de 12 mois, l’appel de fond demeure inférieur au seuil de 100 mille, alors on reste dans l’hypothèse d’un placement privé. Indirectement, ce sont les PME qui sont visées parce que les grandes entreprises ont besoin de solliciter l’épargne pour des montants sensiblement plus importants que ce seuil de 100 mille euros calculé sur 12 mois.

o   Hypothèse 2 : s’analysera également comme un placement privé une émission d’instruments financiers dont le montant global calculé sur une période de 12 mois sera compris entre 100 mille et 2 millions 500 mille euros à condition que l’offre porte sur des titres qui ne représentent pas plus de 50% du capital de l’émetteur.

·        Les exceptions qui prennent en compte la qualité des destinataires de l’offre.

Lorsque les destinataires de l’offre ont la capacité de comprendre intellectuellement l’opération qui leur est proposée, ont la capacité de saisir les risques inhérents à cette opération, il n’est pas besoin de mettre en place un dispositif de protection spécifique. Comment définir ce type de public ? On ne pouvait pas exiger de chacun des destinataires de l’offre qu’ils démontrent leurs connaissances. Soit le critère de la fortune personnelle implicite du destinataire de l’offre, soit le critère de la compétence professionnelle avérée de celui-ci ont été retenus.

Lorsqu’une offre par sa dimension unitaire ne peut être souscrite que par des personnes qui disposent de revenus importants, ces personnes-là ont nécessairement les moyens de se protéger, soit parce que du fait du patrimoine important dont ils disposent ils sont habitués à participer à ces opérations, soit parce que du fait du revenu dont ils disposent ils ont les moyens de s’offrir les services de conseils qui vont leur permettre de décider en connaissance de cause s’ils doivent souscrire ou non à l’offre en question. 

Deux critères alternatifs pour fixer les seuils :

Les bénéficiaires de l’offre vont être sollicités pour acquérir des titres pour un montant total, par investisseur et par offre, supérieur à un chiffre fixé par le règlement général de l’AMF : 50 mille euros.

Il y aura aussi placement privé lorsque la valeur nominale de chacun des instruments financiers est supérieure à un montant de 50 mille euros.

Dans le deuxième cas, le seuil est défini au regard de la valeur nominale des titres financiers qui font l’objet de l’offre. La valeur vénale est un prix de marché. La valeur nominale est la valeur théorique abstraite du titre qui est calculée en fonction du montant du capital social. Donc la valeur vénale d’un titre financier peut être 20 fois supérieures ou inférieures à la valeur nominale. Normalement, au moment de l’émission d’un titre, il y a à peu près correspondance entre la valeur nominale et la valeur vénale.

Chaque titre a une valeur nominale minimum de 50 mille euros.

Dans la première hypothèse, on prend en compte le montant total que chaque investisseur doit payer, indépendamment de la valeur nominale des titres qu’il va acquérir.

Exemple : Dans le 2^ème cas, on aura des actions dont la valeur nominale minimum sera de 50 mille euros. Dans le premier cas, l’exigence est que chaque investisseur verse au moins 50 mille euros, mais ils peuvent correspondre à des titres dont la valeur nominale est inférieure à 50 mille euros.

o   Critère de la compétence professionnelle éprouvée du souscripteur.

La notion d’investisseur qualifié.

Cette notion n’a pas bougé en 2009. Est un investisseur qualifié une personne ou une entité disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers. Une personne physique, aussi bien qu’une personne morale, peut avoir la casquette d’investisseur qualifié.

Avant la réforme de la loi Breton, seule une personne morale pouvait être qualifiée d’investisseur qualifié. Du fait des conséquences considérables attachées à cette notion d’investisseur qualifié, le législateur ne s’est pas contenté de donner une définition relativement vague, il a renvoyé au décret, à la partie réglementaire, du code monétaire et financier la liste des catégories d’investisseurs reconnus comme qualifiés. Article L411-2.

Décret du 15 mai 2007, codifié à l’article D411-1 du Code monétaire et financier. Trois catégories de personnes ou d’entité sont reconnues comme ayant la qualité d’investisseur qualifié :

-         Les personnes morales qui sont agréées en tant qu’opérateur sur les marchés financiers et notamment les établissements de crédit, les entreprises d’investissement, les entreprises d’assurance, les organismes de placement collectif. Les personnes morales qui sont présentes par leurs fonctions sur les marchés financiers.

-         Les gouvernements nationaux et régionaux, les banques centrales et un certain nombre d’OI ou d’organisation supranationales, comme le FMI.

-         Les personnes physiques peuvent être qualifiées d’investisseur qualifié à condition qu’elles satisfassent à au moins deux des trois critères qui sont énoncés dans le texte :

o   le premier est le critère de l’investisseur qui doit avoir effectué sur le marché des opérations, d’une valeur supérieur à 600 euro par opération, de taille significative à raison d’au moins 10 par trimestre en moyenne sur les 4 trimestres précédents 

o   second critère : le critère de la valeur de portefeuille de titre dont l’investisseur est titulaire, il faut que ce portefeuille de titres dépasse 500 mille euros 

o   troisième critère : est visé un investisseur qui travaille ou a travaillé dans le secteur financier pendant au moins un an dans une position exigeant une connaissance du placement en instrument financier. 

La troisième série de dérogation s’attache au nombre d’épargnants effectivement touchés par l’offre.

La notion dégagée ici est celle de cercle restreint d’investisseurs. Cette notion est toujours opératoire, elle na pas été modifié par l’ordonnance du 22 janvier 2009.

Définition de la notion de cercle restreint d’investisseurs.

Il est composé de personnes, autres que des investisseurs qualifiés, dont le nombre est inférieur à un seuil fixé par décret.

Pourquoi dans ce cas s’abstraire des règles de l’APE ?  L’APE vient pallier les insuffisances du droit des sociétés lorsque le public d’épargnants sollicités est très vaste. Si le public d’épargnants sollicités ne dépasse pas ce qui est raisonnable, le droit des sociétés sera suffisant pour protéger le cercle restreint des investisseurs. L’idée est que dans un cercle restreint, on peut tous se connaître.

Dans la mesure où le texte ne distingue pas, il faut considérer qu’une ou plusieurs personnes morales peuvent être comprises, figurées dans un cercle restreint d’investisseurs. Contrairement aux autres dérogations, le législateur ne renvoie pas au règlement général de l’AMF, mais à un seuil fixé par décret. Au moment des discussions sur  la notion de cercle restreint d’investisseurs, le législateur, la doctrine et les pouvoir publics ont beaucoup débattu de la norme pertinente dans laquelle le critère de seuil définissant le cercle restreint d’investisseur devait figurer. Il y avait trois hypothèses envisageables :

-         Dans la loi : du fait de l’importance de la notion, la loi va dire ce qu’est un cercle restreint d’investisseurs. Cette hypothèse n’a pas été retenue : ça aurait rendu la définition stricte.

-         Dans le règlement général de l’AMF : cette solution n’a pas été retenue parce que la notion d’APE définit les opérations qui vont imposer aux émetteurs de respecter des règles particulièrement contraignantes, mais c’est aussi le critère qui définit le champ de compétence de l’AMF.

L’AMF a reçu compétence pour superviser, surveiller, contrôler et sanctionner toutes les opérations qui relèvent de l’appel public à l’épargne. Si on avait laissé l’AMF fixer elle-même le seuil, on lui aurait laissé définir son seuil de compétence. Elle aurait eu intérêt à définir un seuil très bas pour augmenter son champ de compétence. Dans les autres hypothèses de dérogation, certes la loi renvoie au règlement général de l’AMF et le seuil en question est un élément important certes, mais ce n’est pas l’élément central de la dérogation. La notion de cercle restreint d’investisseur est ce qui est central dans la définition de la dérogation

-         Renvoie à un décret le soin de fixer le seuil en deçà duquel on avait à faire à un cercle restreint d’investisseurs. Le chiffre retenu par l’article D411-4 du CMF est le seuil de 100 personnes, les investisseurs qualifiés ne sont pas compris dans le seuil de 100.

Ce concept de cercles restreint d’investisseur a induit de nombreux débats. Il a introduit la difficulté de l’APE Dissident.

Il vise deux hypothèses alternatives :

-         L’émission de titres financiers

-         Mais aussi l’émission ou la cession (suppose une démarche volontaire) d’instruments financiers

L’émission suppose une démarche volontaire de l’entité concernée, mais la cession peut se faire sans que l’entité concernée soit en cause, sans qu’elle n’ait à émettre une quelconque volonté. De sorte que l’APE dissident est le cas dans lequelle les titres émis par une société, qui au départ ont été souscrits par un nombre de personnes ne dépassant pas le seuil fatidique des 100, se trouvent à un moment donné être répartie entre plus de 100 personnes.

Supposons qu’au départ, on a 80 actionnaires. Un ou plusieurs de ces 80 a une grosse partie des titres. Il cède les nombreux titres dont il est titulaire à 50 personnes, on va se retrouver au-dessus du seuil des 100.

Si on applique les textes émission ou cession, il y a eu une cession donc l’émetteur du fait de la cession se trouve en situation d’APE. D’un autre côté, cette situation d’APE génère des obligations assez contraignantes pour l’émetteur. On peut admettre la contrainte quand c’est l’émetteur lui-même qui a procédé à l’opération, mais quand l’opération est faite par un actionnaire qui est un tiers à la société, peut-on accepter d’assujettir la société à des contraintes pour une opération à laquelle elle n’avait pas donné son consentement ?

Grosse discussion entre les pouvoirs publics et les milieux d’affaires, débats qui ont eu lieu à l’occasion de la loi du 2 juillet 1998. Les pouvoirs publics ont décidé de maintenir l’hypothèse de l’appel public dissident, de ne pas exonérer l’émetteur d’avoir à respecté les règles de l’APE, même quand il n’avait pas été à l’origine de l’opération lui ayant fait franchir la barre des 100.

C’est la protection de l’épargne qui a prévalu. Ce qui compte est la constatation objective qu’on est à plus de 100 actionnaires, il faut que l’émetteur se soumette aux règles impératives de l’APE.

Le législateur n’a pas été insensible aux arguments des milieux d’affaire et il a donné aux sociétés les moyens juridiques de conjurer ce risque d’APE dissident. Ces moyens juridiques se trouvent dans la technique des clauses d’agrément. Si on veut pouvoir contrôler le nombre de ses actionnaires, il suffit d’insérer dans les statuts d’une société une clause d’agrément. Cette clause a été modifiée par deux fois. D’abord, les clauses d’agrément peuvent jouer même dans les cessions entre actionnaires, ordonnance du 24 juin 2004. Et surtout le fait que la méconnaissance d’une clause d’agrément est sanctionnée par la nullité de la cession. Ces deux éléments combinés font que les sociétés, si elles le souhaitent, disposent des outils juridiques pour éviter de tomber dans le statut de l’APE. 

Disparition de la notion d’APE et nouvelle notion d’offre au public de titres financiers.

Pourquoi cette réforme ? Cette réforme a pris naissance dans le cadre de réflexions qui ont été échangées lors de la mise en place de ce que les pouvoirs publics ont appelé le plan de compétitivité pour la place financière de Paris. Au début de l’année 2008, on s’aperçoit d’une certaine désertion de Paris en tant que place financière, tout se passe à Londres.  L’observation est partie de ce que la notion d’APE a un inconvénient en ce qu’elle est purement française, elle n’existe qu’en droit des marchés financiers français. Cette notion n’existe pas dans les autres pays et surtout, c’est une notion qui, au regard des concepts comparables dans les pays voisins, à comme inconvénient d’être trop large, de jouer trop largement. Les pays voisins accordaient beaucoup plus de souplesse quand les sociétés sollicitaient les marchés financiers, d’où la plainte des entreprises françaises selon laquelle cette notion d’APE pénalisait les entreprises françaises en rendant plus onéreuses les conditions dans lesquelles elles pouvaient se financer en faisant appel à l’épargne.

Le droit français était devenu un droit isolé des autres droits parce qu’il avait conservé cette notion d’APE alors que les directives élaborées depuis une dizaine d’année, visant à réglementer les marchés financiers, ne connaissent pas la notion d’APE. Elles connaissent d’autres notions et singulièrement, la notion d’offre au public de titres financiers.

En réalité, la réglementation européenne raisonne en articulant deux notions qui sont très clairement séparées l’une de l’autre :

-         d’un côté, la notion d’offre au public de titres financiers.

Cette notion est appréhendée notamment dans la directive Prospectus de 2003 et elle impose certaines exigences de transparence spécifiques, notamment sous la forme de prospectus. Mais ce sont des exigences qui sont contemporaines de la réalisation de l’opération. Dans la logique communautaire, une entreprise qui procède à une offre au public de titres financiers doit respecter les exigences du texte, mais une fois l’offre faite il n’y a pas de contraintes supplémentaires. Dans la logique des directives communautaires, on a un encadrement juridique spécifique dans l’hypothèse de l’offre au public : j’impose à l’émetteur de suivre un processus d’émission prédéterminé, je lui impose de faire un document publicitaire, avec un certain nombre de mentions, qui doit être soumis à l’autorité compétente. Dans ce document d’information, il peut être exigé de dire que l’opération présente certains risques, de mettre en garde les souscripteurs potentiels contre les facteurs de risque liés à l’opération. Dès lors que ces informations ont été respectées, l’émetteur est quitte.

-         Autre cas de figure pour les sociétés cotées.

Il y a un dispositif permanent qui s’explique par le fait que si la société est cotée, c’est qu’elle a fait une démarche volontaire donc elle doit se soumettre à des exigences particulières, notamment en matière de transparence et dans la prévention de ce qu’on appelle les abus de marché. Cette seconde hypothèse, clairement distinguée de l‘offre au public, a été explicitée et encadrée au plan communautaire par deux directives importantes :

o   la directive abus de marché qui est parue en 2003

o   la directive transparence qui a été publiée en 2004.

La directive abus de marché.

Un abus de marché désigne tout comportement de nature à perturber l’évolution des cours sur les marchés, à entraver le fonctionnement normal de la cotation des marchés. Ça concerne notamment le délit d’initié (Le délit d'initié  est une infraction résultant de l'utilisation d'une information confidentielle sur une société cotée. ) qui est l’hypothèse où un dirigeant ou une personne qui connaît un dirigeant se sert des infos dont il a eu connaissance avant que ces infos aient été transmises au marché. Cette directive impose aux dirigeants de sociétés cotées un certain nombre de contraintes relativement importantes pour prévenir les abus de marché.

La directive transparence.

Lorsqu’on demande à être coté en bourse, on s’oblige à diffuser au marché un volume notablement supérieur d’informations que ce qui est exigé par le droit commun des sociétés. De façon permanente et régulière, on doit avertir le marché notamment de sa situation financière.

Le législateur français a transposé ces directives, mais elles ont été transposées en adaptant ces règles communautaires à notre concept d’APE. La conséquence a été une réglementation française nécessairement en décalage avec la réglementation des autres pays comparables au nôtre puisqu’on a raisonné à partir d’un concept que les autres ne connaissaient pas et surtout la conséquence a été d’imposer aux sociétés françaises en situation d’APE des contraintes qui n’avaient été conçues que pour les sociétés cotées. Il fallait aligner notre droit sur la logique des directives européennes.

La solution trouvée par la loi de modernisation de l’économie du 4 août 2008.

Le législateur a fixé un certain nombre d’objectifs prétendument précis et il a renvoyé à une ordonnance le soin de mettre en musique ces idées-là, c'est à dire supprimer l’APE et basculer dans la logique des directives qui est déjà celle des pays voisins du nôtre.

L’article 152 de cette loi de 2008, autorisait le gouvernement à prendre par ordonnance toute une série de dispositions « nécessaires à la modernisation du cadre juridique de la place financière française ». L’article 152, qui faisait pratiquement une page et demie à lui seul, précisait les choses. S’agissant de l’APE, il définissait le cadre de l’ordonnance future. Il précisait que la réforme à intervenir devait rapprocher le droit applicable aux émetteurs d’instruments financiers, des normes de référence prévalant dans les autres États membres de la CE. Le même article ajoutait que l’ordonnance en question ferait en sorte de favoriser le développement de la place financière française comme place de cotation des émetteurs français ou étrangers, en particulier de ceux qui ne souhaitent pas procéder à une offre publique. Ce texte ne dit pas grand chose du contenu effectif de la réforme. Pour avoir une petite idée du contenu de la réforme, il faut consulter le texte de présentation de l’ordonnance du 22 janvier 2009. Les rédacteurs de l’ordonnance ont cherché à satisfaire 4 objectifs principaux dont les deux premières sont les plus importantes:

-         Suppression de la notion d’APE

Cette notion disparaît en tant que notion structurante des MF. Elle disparaît au profit d’une distinction entre d’un côté l’offre public de titres financiers et de l’autre l’admission aux négociations sur un marché réglementé.

-         Suppression corrélative du statut de société qui fait APE

Puisque la notion d’APE disparaît, l’idée même de société faisant APE disparaît. Disparaît ainsi un des problèmes qui existait jusqu’alors qui était que lorsqu’on avait fait une opération d’APE, on était coincé dans ce statut et qu’il était délicat d’en sortir. Jusqu’à l’ordonnance de 2009, il fallait qu’aucune des trois conditions indiquées ci dessous ne soit remplies :

-         Il ne fallait avoir fait aucune opération d’offre au public depuis moins de 12 mois

-         Il fallait que le nombre de ces actionnaires ou souscripteurs de titres soit inférieur à 100

-         Il fallait enfin ne pas être coté en bourse.

Désormais cette question ne se pose plus puisqu’on distingue clairement les deux régimes.

L’abandon de la notion d’APE a des incidences sur la façon dont sont définis les différents types de marchés financiers reconnus en droit français.

À l’heure actuelle, on connaît la notion de marché réglementé : Eurolist est le marché réglementé français. Le CAC 40 désigne les sociétés dont les titres sont traités sur Eurolist.

À côté des marchés réglementés, qui signifie que l’encadrement normatif de ces marchés est relativement important, on a des marchés qui bénéficient de certaines règles dont la prégnance est moins importante, ce sont les marchés organisés. Euronext gère aussi des marchés organisés.

Enfin, le troisième type de marché est le marché libre pour lequel les contraintes sont beaucoup plus souples.

La modification de la notion, qui était le référent essentiel jusqu’à présent, a des incidences sur la façon dont on définit chacun de ces marchés.

Troisième idée qui concerne le fonctionnement de certains marchés : comme désormais la notion d’offre au public est déconnectée de la notion de cotation en bourse, on peut avoir une formule, qui jusqu’à présent n’était pas imaginable, qui est celle du placement privé sur un marché réglementé ou un marché organisé. Ça correspond, notamment sur Eurolist, à un compartiment professionnel, c'est à dire un compartiment réservé aux investisseurs professionnels. L’idée concerne des professionnels qui échangent entre eux des titres, qui ne sont pas dans l’hypothèse d’une offre au public de titres financiers et qui veulent utiliser les avantages des marchés réglementés pour avoir un prix objectif dans leur transaction.

Le compartiment permet aux professionnels d’échanger des titres sur un marché étroit auquel n’accèdent que les professionnels.

Ça donne une réécriture des articles L411-1 à L411-3 du CMF, c’est une modification importante mais pas révolutionnaire.

L411-1 : définition de la notion d’offre au public de titres financiers.

L411-2 définit les dérogations à l’offre au public de titres financiers.

L411-3, on est dans des cas où on est hors champ de l’offre au public. 

L411-1 : « L’offre au public de titres financiers est constituée par l’une des opérations suivantes :

-         Une communication adressée sous quelque forme que ce soit et par quelques moyens que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire ces titre financiers.

-         Un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers. »

L’auteur de la communication n’est pas visé, ça peut être l’émetteur mais aussi d’autres personnes ce qui importe est le fait de la communication.

C’est une définition qui est beaucoup plus juridique que l’ancienne définition d’APE. On reconnaît la notion d’offre avec des éléments qui sont caractéristiques de la notion d’offre. Pour qu’il y ait une offre qui engage le pollicitant :

-         Il faut une précision de l’offre.

-         Il faut que la chose offerte soit précisément définie.

-         Il faut que le prix offert soit suffisamment précis.

Cela se vérifie non pas au regard de critères chiffrés, mais par la constatation que les personnes auxquelles l’offre est adressée peuvent donner un consentement valable sur la base des seules informations données dans l’offre.

La première critique qu’on peut faire à cette définition est son caractère tautologique : on définit l’offre par l’offre.

Relative contradiction interne au texte. L411-1 du code monétaire et financier identifie l’offre à une opération alors que l’apport majeur de cette nouvelle définition est qu’on ne prend tant en considération l’opération elle-même mais les modes opératoires qui sont un acte de communication ou un placement de titres et on prend également en compte le niveau d’information requis pour caractériser l’offre qui doit être suffisante pour valider convenablement un contrat.

Sur le fond, offre au public et APE sont assez voisins. Il est vraisemblable que l’offre au public englobe l’ancienne notion d’APE puisque la notion d’offre au public est définie comme une simple communication alors qu’autrefois l’APE se définissait par une cession ou une émission d’instruments financiers selon certaines modalités.

Maintenant l’offre au public peut être une certaine communication adressée sous quelque forme que ce soit. Cette communication est appréhendée non pas tellement en en définissant les modalités, ce qui fait de cette communication une possible offre au public est son résultat. Le résultat est que la communication est telle qu’elle est suffisante pour permettre à un investisseur de se décider valablement. Toute communication portant sur des titres financiers ne sera pas caractéristique d’une offre au public, celle qui ne mettrait pas en mesure un investisseur de décider s’il est opportun de souscrire ou pas ne sera pas considérée comme une offre au public.

Par exemple : un projet d’opération qui contient un certain nombre d’éléments qui peuvent être détaillés, qui peuvent identifier l’objectif de l’opération, mais qui ne contiendrait pas les éléments notamment de prix ou de volume de titres émis, ne serait pas considéré comme une opération d’offre au public de titres financiers.

L’opération de placement est un service d’investissement qui caractérise le monopole dévolu aux prestataires de services d’investissement. Ça consiste au recours à un établissement de crédit ou un prestataire de service d’investissement pour assurer à un émetteur qui a émis des titres que ceux ci vont être souscrits.

Dans la définition elle-même, les différences ne sont pas majeures. APE et offre au public sont deux notions qui sont formellement différentes mais qui substantiellement sont très proches l’une de l’autre. « La nouvelle définition ne modifie pas le type d’opération d’offre au public issue de la définition en droit français de l’APE ». Tout le corpus interprétatif fait aussi bien par les juridictions que par l’AMF reste pertinent.

OPTF: désormais il faut distinguer entre deux situations: les offres publiques et admission aux négociations sur un marché réglementé. Distinction qui emporte la conséquence que seules les sociétés cotées ont des obligations permanentes d'information. Ce qui est important dans les OPTF c'est l'information de ceux en direction desquelles OP est dirigé.

S'agissant de l'approche même de OPTF.

Autrefois, l’APE était constitué par l'émission ou la cession de titres en recourant à certaines modalités. Désormais l'art L411-1ne définit plus l’OPTF à partir de l'idée de l'opération, mais de deux éléments, c'est une communication dans le public des informations. Des informations qui en droit civil classique s'analysent comme une offre au sens technique du droit civil. Une offre au civil est un élément précis pour que le destinataire de l'offre puissent contracter de manière éclairé. L'autre élément alternatif est le placement de titres financiers. Le placement  est le fait pour un professionnel ou intermédiaire financier de rechercher des souscripteurs pour le compte d'un donneur d'ordre qui peut être soit l'émetteur de titre, soit toute autre personne titulaire de portefeuille de titres et qui souhaite céder ces titres par voie de placement.

L411-1 définit l’OPTF, c'est une définition large et compréhensive. Dans certain cas, il y a des exceptions prévues aux opérations de titres financiers qui vont donner naissance à un placement privé.

L411-2 et 3 : on est dans le cas d'un placement privé

Trois séries d’exception sont envisagées ;

ð Des exceptions qui prennent en compte soit la qualité de l’émetteur :

On retrouve le même schéma. L’émetteur est parfois objectivement défini et parfois subjectivement :

-         objectivement renvoie à l’article L411-3 du CMF.

Cet article prévoit un certain nombre d’hypothèses où on n’a même plus à faire à des dérogations au régime de l’offre au public, il est ici question d’hypothèses où on se trouve hors du champ d’application du concept d’offre au public. « Ne sont pas soumises aux dispositions du présent titre l’offre ou l’admission aux négociations sur un marché réglementé de titres qui sont émis soit par un Etat membres de la CE, soit de titres financiers émis par un organisme international financier etc. »

Dans toutes ces hypothèses, la qualité de l’émetteur fait qu’il est inutile d’assujettir cet émetteur aux règles de droit commun, à l’obligation de faire un prospectus soumis au visa de l’AMF.

-         Approche subjective de la qualité de l’émetteur.

Ce sont les PME avec cette idée que les moyennes entreprises qui ont besoin de se financer par offre au public sont dans une situation de rupture d’égalité au regard des grandes entreprises parce qu’elles ont plus de difficulté du fait de leur taille moyenne. Étant un élément important du tissu économique, il faut admettre qu’on puisse déroger aux contraintes inhérentes de l’offre au public de titres financiers. Là on et dans une hypothèse de dérogation où on va parler de placement privé.

L’article L411-2 I du CMF dispose que ne constitue pas une offre au public l’offre dont le montant reste en deçà de seuils dont la définition est renvoyée au règlement général de l’AMF.

Trois hypothèses sont visées : soit une prise en compte du montant total de l’offre calculé sur un période de 12 mois, soit prise en compte du montant total par investisseur et par offre, soit on prend en compte la valeur nominale de chacun des titres financiers.

Le règlement général de l’AMF a été modifié par un arrêté du 2 avril 2009, les seuils sont inscrits à l’article 211-2. Les seuils ont été fixés à 100 000 euros.

Dans le premier cas : première exception : il y aura placement privé et non pas offre publique quand le montant total de l’offre est inférieur au seuil de 100 000 euros sur une période de 12 mois. Les entités visées sont les PME qui ont besoin d’accéder à des financements mais dans des montants modestes.

Pour les deux autres exceptions, le critère de seuil est minimum. D’une part, hypothèse où les destinataires de l’offre vont devoir chacun verser une somme au moins égale au seuil de 100 mille euros. (L411-2I 2°). Les bénéficiaires de l’offre sont sollicités pour acquérir des titres pour une valeur supérieure au seuil de 100 000 euros.

Il en va identiquement dans la troisième hypothèse : les destinataires de l’offre sont appelés à acquérir des titres pour une valeur nominale supérieure au montant de 100 mille euros. La cible est aussi les PME. C’est ce qu’on appelle le financement de proximité qui vient d’Amérique, c’est le fait que des personnes relativement fortunées participent au financement d’entreprises en phase de croissance et payent un ticket d’entrée relativement élevé.

ð Celles qui prennent en compte la qualité des souscripteurs :

On retrouve la notion d’investisseur qualifié (L411II 2° alinéa 2). C’est la transposition de l’ancienne notion reprise par le texte.

Sont aussi visés désormais à l’article L411-2II 1° les personnes fournissant un service d’investissement, de gestion de portefeuille pour le compte de tiers. Ce sont des personnes qui rendent un service de gestion. Lorsque l’offre s’adresse à ces personnes qui ont une activité de gestion, il aurait été incohérent d’exiger que l’offre soit conçue comme si de simples épargnants étaient sollicités. Ce cas de figure est très largement redondant avec l’hypothèse où l’offre est adressée à des investisseurs qualifiés. La question qui pouvait se poser était celle de savoir si parce qu’on était dans une opération de gestion pour le compte de tiers, si la qualité de ces tiers devait être prise en compte quand ce n’était pas eux qui géraient les titres. Le législateur a indiqué que dans ce cas-là, certes les propriétaires des titres peuvent être des épargnants, mais ceux qui décident de souscrire sont des professionnels et comme ce sont des professionnels, l’opération d’offre au public qui leur sera adressé sera analysée comme un placement privé. Le législateur a fait une analyse économique de la situation, la décision de procéder à l’arbitrage est prise par le professionnel dans le cadre de son mandat de gestion.

ð Celles qui se fondent sur le nombre des personnes sollicitées dans l’offre au public.

 L411-2 II alinéa 3

L’objectif  de la construction est :

1 : d’imposer à celui qui procède à une offre au public d’informer ponctuellement le public sollicité par le biais d’un prospectus. Obligation faite de réaliser un prospectus préalable à l’offre et soumis au visa de l’AMF.

2 : c’est aussi pour interdire à un certain nombre d’opérateurs économiques de procéder à des offres au public de titres financiers.

Il existe en droit français un principe même d’interdiction. La possibilité de faire des offres au public est interdite sauf autorisation expresse d’un texte législatif, article 1841 du Code civil : «  Il est interdit aux sociétés n’y ayant pas été autorisées par la loi de procéder à une offre au public de titres financiers à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis ». Cet article ne parle que des sociétés parce qu’il se trouve dans la partie du Code qui parle des sociétés. Tout le monde admet aujourd’hui que ce principe général d’interdiction a un champ d’application qui dépasse le seul droit des sociétés et que c’est un principe général d’interdiction qui vaut pour tout opérateur économique. En particulier, il n’a jamais été contesté par personne que la règle d’interdiction s’applique aux personnes physiques.

Les sociétés par action.

Toutes  les sociétés par action ne peuvent pas accéder à ces sources de financement.

Les SA ( et les sociétés sen commandite par action), les sociétés européennes, et la SAS.

Les SA.

Ces sociétés ont la possibilité de se financer par offre au public. Petit changement résultant de l’ordonnance de 2009.

Sous l’empire de l’APE, le législateur avait subordonné la possibilité pour une SA de faire appel public à l’épargne à l’exigence de supporter un capital minimal renforcé par rapport au droit commun des SA. Normalement 37 000 euros, mais si APE : capital social d’au moins 225 000 euros.

L’article L224-2 du Code de commerce qui formulait cette exigence a été remodelé. Cette contrainte d’un capital minimum de 225 000 euros a disparu.

Désormais, L224-2 prévoit simplement que le capital social doit être de 37 000 euros au moins. Cette contrainte, imposée par le droit français aux SA, n’était pas imposée dans les pays européens comparables au nôtre. Cette contrainte procédait d’une idée simple selon laquelle le capital social est un élément de protection des créanciers et des actionnaires. Or, le capital social est un chiffre théorique inscrit aux passifs de la société. Il n’a aucune corrélation avec la santé financière de l’entreprise.

L’autre élément, qui a joué, résultait de la philosophie de la nouvelle notion d’offre au public de titres financiers. Cette philosophie consiste à distinguer clairement les situations d’offre au public des situations de cotation en bourse qui sont maintenant totalement indépendantes l’une de l’autre. Ça peut avoir un sens d’imposer un capital social minimum quand une société demande d’avoir ses titres négociés sur un marché car ce qui est important pour une société cotée est que le marché de ses titres soit un marché actif. Techniquement, la liquidité du marché est l’idée qu’à tout moment un investisseur peut acheter des titres d’une société et symétriquement que si l’épargnant a déjà investit, qu’il puisse revendre ses titres. Pour qu’il y ait de la liquidité, il faut que le volume de titres émis soit suffisamment important.

Pour les sociétés dont les titres sont négociés sur un marché réglementé, il peut être cohérent d’exiger un capital social minimum, mais alors ce n’est pas au législateur de fixer un montant de capital social minimum, ce n’est pas à l’AMF non plus, c’est à l’entreprise de marché. L’entreprise de marché est la société commerciale de droit commun respectant certaines exigences et étant agrémentée spécialement à cet effet qui a mis en place une plateforme de marché et qui assure le bon fonctionnement de la plateforme qu’elle a mise en place. Pour cela, elle a dicté des règles de marché, c'est à dire des dispositions normatives qui sont approuvées en amont par l’AMF qui vont s’imposer à l’ensemble des émetteurs qui auront décider de demander leur admission sur le marché réglementé, géré par l’entreprise de marché. Il appartient aux entreprises de marché, en fonction des spécificités du marché qu’elles ont mis en place, de déterminer le montant minimum de capital social requis de la société qui entend voir ses titres négociés sur le marché en question.

Les sociétés européennes.

Elles ont la possibilité de faire des offres au public de titres financiers. Les articles L229-1 et suivants ne formulent pas expressément cette autorisation, mais de façon implicite et évidente car les articles L229-11 à L229-13 prévoient des règles spécifiques pour les sociétés qui n’ont jamais fait d’offre au public de titres financiers.

Les SAS.

S’agissant des SAS, avant l’ordonnance de 2009, il leur était interdit de faire APE. Cette interdiction était la contrepartie de la grande liberté laissée aux rédacteurs des statuts d’organiser comme ils le souhaitaient le fonctionnement de la société, de telle sorte que dans la SAS il n’y a pas toutes les règles protectrices impératives prévues au bénéfice des actionnaires minoritaires de la SA. Comme la SAS ne contient pas structurellement ces règles de protection, il était logique d’interdire à la société de faire l’APE. Si l’entreprise avait besoin de se financer, il fallait qu’elle change de structure juridique.

L’article L227-2 du Code de commerce a reproduit l’ancienne interdiction en la transposant à la notion nouvelle. Dans cet article, on peut lire que la SAS ne peut procéder à une offre au public de titres financiers ou à l’admission aux négociations sur un marché réglementé de ses actions.  Alinéa 2 : « la SAS peut néanmoins procéder aux offres définies à l’article 411-2 I 2° et 3° et L411-2 II du CMF : hypothèse où des offres au public sont faites à destination de personnes qui doivent acquérir ces titres pour un montant total par investisseur supérieur à 100 mille euros. L’article L4411-2 I 3° est l’hypothèse où l’offre de titre concerne des instruments dont la valeur nominale est supérieure à 100 mille euros.

Sont visés aussi les exceptions de l’article L411-2 II qui est l’exception concernant les offres au public destinées soit à des investisseurs qualifiés, soit à des personnes qui fournissent un service de gestion de portefeuille pour le compte de tiers, soit enfin à un cercle restreint d’investisseurs. Ici le législateur ne s’est pas contenté de transposer l’ancienne interdiction de l’APE de l’offre au public de titres financiers. Le législateur a posé le principe  suivant lequel la SAS ne peut pas faire d’offre au public, mais il a admis que les SAS pouvaient néanmoins bénéficier de certaines des dérogations à la notion d’offre au public L411-1 2° et 3° et L411-2 II

Les SNC et les SARL.

Pour ces deux sociétés, il n’y a pas d’autorisation de procéder à des offres au public.

Pour les SARL, il n’y a pas d’autorisation mais en plus le législateur a cherché à renforcer l’interdiction : article L223-11 : une société ne peut pas réaliser des opérations par offre au public. Le législateur a tenu à réaffirmer cette interdiction car depuis une ordonnance de mars 2004, les SARL sont autorisées à émettre des obligations qui sont des titres de créance qui font partie de l’ensemble des titres financiers. Cette émission est possible sous réserve qu’elle ne donne pas lieu à une offre au public, mais par un simple placement privé.

Les sociétés civiles.

Le principe d’interdiction s’applique.

Il existe un type particulier de sociétés civiles qui a été spécialement habilité par le législateur pour procéder à des émissions de titres financiers par offre au public. Ces sociétés civiles sont visées à l’article L214-1 I 3° du CMF. On les appelle des sociétés civiles de placement immobilier (SCPI). Ce sont des sociétés civiles dotées d’un statut spécial qui conduit à les ranger dans la catégorie des organismes de placement collectif. L’article L214-51 du CMF  dispose que les SCPI peuvent procéder à une offre au public de leurs parts sociales sous réserve de respecter un certain nombre de contraintes. Les SCPI sont des véhicules de placement immobilier. C'est à dire que si on souhaite investir dans l’immobilier, on peut acheter un ou plusieurs appartements, mais avec le risque de ne pas trouver de locataires, de non paiement des loyers, de dépréciation, etc. Soit, afin de limiter les risques, on ne va pas acheter directement un immeuble, on va acheter des parts émises par une SCPI et l’objet social de la SCPI  consiste à investir de façon diversifiée dans des immeubles qui seront mis en location et qui seront gérés par des professionnels de l’immobilier. Les parts acquises permettent de percevoir une partie des revenus immobiliers générés par la mise en location des immeubles qui figurent dans le patrimoine de la SCPI.

Les associations.

Assez paradoxalement, les associations peuvent sous certaines conditions procéder à des offres au public.

Deux idées expliquant les contraintes.

La première est classique, c’est l’exigence de protection du public, des épargnants sollicités par l’association. L’exigence de protection des souscripteurs est plus impérative encore. Deuxième idée qui rend compliquée la mise en place d’un dispositif spécial : protéger le public mais aussi l’idéal associatif qui est en général en dehors du secteur capitaliste et il ne faudrait pas qu’en facilitent le financement des associations, l’idéal associatif soit aboli. Le législateur exige que l’association ait fait preuve de sa pérennité, elle doit avoir au moins deux années d’existence.

Des contraintes de contrôle des comptes : les associations doivent procéder à des comptes qui sont alignés sur les exigences comptables qui pèsent sur les sociétés anonymes. Obligation faite aussi de prévoir une révision de ces comptes par un commissaire aux comptes. L’association doit être immatriculée au RCS. Du fait de toutes ces contraintes très peu d’associations se sont lancées dans l’APE ou l’offre au public de titres financiers.

Toute opération d’offre au public doit être encadrée et soumise à un régime spécifique. Parmi les contrôles, il y a l’obligation d’établir un prospectus qui doit être établi préalablement à l’opération d’offre au public. Dans la construction de cette notion et dans l’objectif de protection des épargnants, le mécanisme de protection réside aussi en ceci qu’il y a un principe général d’interdiction, toute personne qui n’y a pas été expressément autorisée par le législateur ne peut procéder à des opérations d’offre publique.

Les GIE.

Caractère auxiliaire, il ne peut pas avoir d’activité propre. Il sert seulement de prolongement à l’activité de ses membres.

Peut-il procéder à des offres de titre ?  Là, il n’y a pas d’autorisation expresse. On devrait en déduire que puisqu’il n’y a pas d’autorisation expresse, c’est le principe d’interdiction qui devrait prévaloir. On a tendance à considérer que bien qu’il n’y ait pas d’autorisation expresse, il y a une autorisation implicite du législateur qu’on peut déduire de deux dispositions :

-         Une disposition propre aux GIE : L251-7 du Code de commerce : le GIE peut émettre des obligations aux conditions générales des missions de ces titres par les sociétés s’il est lui même composé exclusivement de sociétés qui satisfont aux conditions prévues par la loi pour l’émission d’obligations.

-         La règle est dupliquée dans l’hypothèse où le GIE est composé d’associations qui peuvent émettre des obligations.

Si le GIE est composé soit exclusivement de sociétés qui peuvent procéder à des offres au public de titres financiers ou à des associations dans le même cas, il faut en déduire que le GIE a lui même l’autorisation de procéder à des offres au public de titres financiers. Cette solution semble conforter par une disposition empruntée au droit qui régit le GEIE, article L252-109 du Code de commerce : « les CEIE ne peuvent à peine de nullité des contrats conclus procéder à une offre de titres financiers ».  

Cette disposition conforte le prof dans l’idée que puisque dans le cas du GIE aucune interdiction formelle n’est formée, c’est qu’implicitement le législateur autorise le GIE à procéder à des offres au public de titres financiers. Entre le GIE et le GEIE, il n’y a pas énormément de différence sauf le caractère transnational du GEIE, pour justifier l’interdiction formelle du GEIE alors que cette interdiction n’existe pas pour le GIE, c’est mystérieux.

En DMF, on admet que certaines entités bien que dépourvues de personnalité morale ont juridiquement la possibilité de procéder à des offres au public de titres financiers, on les appelle des fonds (un fonds). Le DMF connaît différents types de fonds qui ont une autorisation pour procéder à l’offre au public de titres financiers : les fonds communs de placement, un fonds commun de créance, un fonds commun de placement immobilier. 

L’Etat.

Historiquement, c’est le trésor royal qui a le premier sollicité l’épargne publique du royaume. À partir du 16^ème, les premiers emprunts royaux voient le jour, parce que pour que ces sollicitations de l’épargne puisent être envisagées, il fallait que deux conditions soient remplies :

-         L’existence d’une distinction claire entre la cassette personnelle du roi et le trésor du royaume.

-         Il fallait que le pouvoir royal dispose d’une légitimité incontestable et il fallait qu’il offre aux souscripteurs potentiels une garantie de stabilité et de continuité.

La stabilité et la continuité sont deux éléments essentiels que le législateur essaye de garantir. Techniquement, parmi les conditions exigées d’un émetteur, il y a cette idée de continuité et stabilité.

La cotation en bourse est l’admission aux opérations d’un marché réglementé.

Le concept d’offre au public du titre financier. Ce sont les deux notions à partir desquelles a été construite la notion des marchés financiers.

ð Les caractères des marchés financiers.

Une discipline acquiert sa véritable autonomie lorsqu’elle procède d’un corps de règles cohérentes qui déroge au droit commun. En DMF, il y a quelques règles originales, comme la règle qui déroge au droit commun des procédures collectives. Le droit des procédures collectives cherche à protéger le débiteur qui est l’entreprise parce que l’entreprise est le siège de l’emploi. Si on protège l’entreprise débitrice, c’est qu’on sacrifie peu ou prou les créanciers. En DMF, cette logique ne peut pas prévaloir parce que, ce qu’on craint plus que tout, est le risque systémique qui est le fait que par un effet de domino la défaillance d’un opérateur économique entraîne la défaillance de l’ensemble des opérateurs économiques avec lesquels il était lié. Sur les MF, il faut éviter à tout prix qu’une entreprise débitrice soit dans l’impossibilité de répondre à ses obligations. Derrière le créancier, il y a la stabilité du marché dans son ensemble.

Règle dérogatoire au droit commun de la vente. La vente est parfaite quand on est d’accord sur la chose et le prix. En DMF, l’article L228-1 alinéa 9 du Code de commerce prévoit une règle originale pour déterminer la date du transfert de propriété des titres financiers. La date sera la date d’inscription sur le compte de l’acheteur.

Les évolutions du DMF.

L’évolution a été marquée par deux tendances fortes.

La première est l’effacement de la distinction classique entre marché monétaire d’un côté et marché financier de l’autre.

Deuxième tendance : mouvement général de  recul des normes impératives

Fin de la distinction entre marché monétaire et marché financier.

Cet effacement de la distinction monétaire (marché des capitaux à court terme) et financier     (marché des capitaux à moyen et long terme) est la résultante du phénomène de désintermédiation du marché monétaire. Désormais on n‘a plus nécessairement besoin d’un établissement de crédit puisqu’on peut recourir à des titres de créance négociables. Financiarisation caractéristique qui s’est produite depuis 15-20 ans qui s’est traduite par le mécanisme de titrisation des crédits.

Titriser un crédit : crédit accordé par une banque dans le cadre de son activité habituelle.

Dans l’ancien temps, la banque avait consenti un crédit et puis elle attendait que les clients emprunteurs lui remboursent. Ceci soulevait un certain nombre de difficultés notamment au regard des ratios prudentiels qui sont des exigences définies à partir de critères qui prennent en compte la structure du bilan des établissements de crédit. Ce sont des exigences que tout établissement de crédit doit à tout moment respecter. Et en particulier il y a un ratio dit de solvabilité qui vise à faire en sorte qu’une banque qui accordait des crédits avec des dépôts faits dans ses caisses, puisse être en mesure à tout moment de pouvoir restituer aux épargnants déposant qui le souhaitaient les dépôts qu’ils ont déposé à la banque. Pour que la banque soit en mesure de procéder à cette restitution, il y a des ratios.

Statistiquement, il ne faut pas que la banque accorde plus de crédit que le montant des dépôts qu’elle a engrangé. L’idée était que pour pouvoir à nouveau prêter, il suffit de sortir les créances de prêt du patrimoine de la banque. Quand la banque consent un prêt dans son actif, il y a une créance. Elle sort les créances de son patrimoine et remet à 0 le ratio de solvabilité et elle peut accorder un nombre de prêt égal au niveau accordé. Avantage supplémentaire : les banques titrisent les prêts, donc elle sort la créance de son patrimoine, elle cède sa créance à une entité qu’on appelle un fonds commun de créance, c’est une cession de créance. La banque se fiche du surendettement parce que le risque de défaillance de l’emprunteur en surendettement ne pèse pas sur son patrimoine mais sur le patrimoine du fonds commun de titrisation. Elle peut transférer le risque de non remboursement sur une autre entité, sur un autre agent économique qu’elle-même.

On parle de titrisation parce qu’en réalité le schéma est que la banque a des créances dans son bilan qui représente des prêts consentis. Ces créances sur les clients sont cédées à un fonds commun de titrisation, donc à une entité tierce, mais elle ne sont pas cédées gratuitement. Le fonds commun paye un prix pour acquérir ce portefeuille de créance et pour pouvoir acquérir ce fonds, il va émettre des titres qui sont des parts ou des actions de fonds commun de titrisation. Ce sont des titres financiers qui vont être souscrits par des personnes qui ont envie de placer leur argent en acquérant ce type de produits. On transforme de simples créances en titres souscrits par des épargnants qui ont envie de recevoir une rémunération.

On a les emprunteurs, la société de titrisation, les souscripteurs des parts émises par le fonds commun et la banque.

Lorsque le client de la banque rembourse son crédit, il verse une somme à la banque qui est représentative d’une partie du capital + des intérêts. Mais la banque ne conserve pas cette somme puisqu’elle n’est plus propriétaire des créances. Elle répercute cette somme sur le fonds commun qui lui-même répartit les sommes entre les porteurs d’action.

Il existe des parts de différentes natures.

Il y a des parts qui ont des taux de rémunération très forts, mais il faut assurer les cas de défaillance. Il y en a qui ont des taux plus faibles, mais en cas de défaillance des emprunteurs, le souscripteur n’est pas touché.

Pendant le sommet de Pittsburgh, il a été question de limiter le recours à la titrisation pour les établissements de crédit. L’idée est qu’une banque ne devrait pas pouvoir titriser 100% d’un portefeuille de crédit consenti. Toute banque qui titrise doit conserver dans son patrimoine une fraction significative du portefeuille des créances. Ce mécanisme est devenu essentiel dans le paysage financier français.

Un mouvement de libéralisation.

Beaucoup des réformes qui sont intervenues depuis une vingtaine d’années, sont des réformes qui ont libéralisé les pratiques, ont allégé les contraintes. La plupart ont allégé les règles, ont supprimé des interdictions et ont visé à faciliter la vie des entreprises réalisant des opérations financières et des opérateurs intervenant sur les marchés financiers. Ce n’est plus le législateur qui encadre, c’est au marché de réguler les comportements d’où un principe de mise en concurrence à 3 voir 4 niveaux différents :

-         Mise en concurrence entre les marchés eux-mêmes et même mise en concurrence entre les différents marchés existant au sein d’un même pays. Aujourd’hui, il y a des marchés réglementés, des marchés organisés, des marchés libres, c'est à dire des organisations qui se font concurrence les unes les autres.

-         Concurrence entre les opérateurs, entre les prestataires de service d’investissement, entre chaque pays et au niveau international.

-         Concurrence entre les professionnels de marché, entre les émetteurs. Cette concurrence doit être envisagé au minimum au niveau de l’UE.

-         Concurrence entre les normes produites par chaque pays. Chaque système normatif national essaye d’être un peu plus séduisant que le système normatif du voisin. La production des normes devient un enjeu concurrentiel donc importance qu’il y ait une harmonisation qui aille aussi loin que possible au stade de l’UE.

ð Les sources du DMF

En droit interne, on a comme support des normes à piocher aussi bien dans le Code de commerce que dans le Code monétaire et financier, avec parfois une conciliation qui ne sera pas aisé entre des règles et des définitions qui figurent dans l’un et dans l’autre des codes. L’originalité des sources en matière de MF tient à l’importance que revêtent deux types de sources :

D’abord la prégnance des sources internationales et surtout communautaire

Et ensuite le poids des textes professionnels.

Importance des sources communautaires 

Tournant en 1996. Depuis cette date, tous les textes des marchés financiers sont la transposition, si ce n’est le recopiage, de textes communautaires. Le mouvement existait avant, mais est devenu très clair en 1996. Année où est parue une loi importante qui est la loi du 2 juillet 1996 qui est la transposition d’une directive du 10 mai 1993

Il n’existe plus grand chose de la loi du 2 juillet 1996 qui avait été codifiée dans le code monétaire et financier parce que la directive du 10 mai 93 a été totalement abrogée par une directive très importante du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers (MIF). En raison de l’extrême complexité de cette directive, elle a dû être transposée par de multiples textes. Le plus important est une ordonnance du 13 avril 2007 relative aux marchés d’instruments financiers.

La loi du 31 mars 2006 concerne les offres publiques d’acquisition, les OPA. Elle transpose une directive du 21 avril 2004 traitant de cette question. Comme la matière des OPA a pour partie une dimension politique puisqu’il y a des entreprises qui peuvent changer de mains, la directive du 21 avril 2004 a eu beaucoup de mal à être adoptée parce qu’il a fallu concilier des points de vue très contradictoires. Il y avait deux fronts : ceux qui disaient qu’il fallait laisser le marché très libre et ceux qui disaient qu’il fallait laisser aux Etats une certaine marge d’interventionnisme. Donc la directive a laissé sur certains points une marge de liberté dans le processus de transposition.

L’impulsion générale est donnée par la Commission européenne et ceci s’est traduit par la mise en place d’un plan d’action pour les services financiers (PASF). Il y a eu un premier plan d’action qui concernait la période 1999-2005.

Aujourd’hui, on se trouve dans le deuxième plan d’action prévu pour 2005-2010. L’objectif affiché par la Commission était de « favoriser le développement des entreprises tout en assurant une rémunération attractive de l’épargne, toute chose étant censée contribuer à la croissance et à l’emploi ». La finalité du PASF 2005-2010 était clairement ciblée vers le citoyen. Le citoyen est censé être le bénéficiaire final des mesures mises en œuvre dans le cadre du PASF. La Commission a dit qu’il n’y aurait pas de troisième PASF. L’idée est que la production normative a été suffisamment importante et désormais, il faut consolider les progrès accomplis pour favoriser l’intégration financière européenne.

23 septembre 2009 ; les derniers développements marquaient une orientation un peu différente. L’idée de libéralisation maximale, de mise en concurrence totale, est désormais mise à l’arrière plan. Dans sa communication du 23 septembre 2009, la Commission a développé un ensemble de propositions qui ont toute pour but de renforcer la surveillance financière sur le territoire de l’UE et qui, parce qu’elles se fixent cet objectif, sont des propositions qui induisent certaines contraintes. Tout cela est fortement marqué par les conséquences de la crise financière actuelle. La Commission considère que cette crise a mis en lumière un certain nombre de faiblesses dans le dispositif de surveillance financière. Les faiblesses proviennent pour l’essentiel de ce que le dispositif de surveillance existe, mais il reste pour l’essentiel national. L’objectif des propositions législatives formulées par la Commission européenne est d’accroître la coopération entre les autorités régulatrices au sein de l’UE. Ça passe par trois moyens techniques :

-         Garantir que tous les régulateurs nationaux raisonnent à partir de règles et de concepts qui sont identiques d’un pays à l’autre. Améliorer l’unification des règles techniques appliquées par les régulateurs des pays.

-         Déceler aussitôt que possible les risques qui menacent le système pour pouvoir les juguler.

-         Permettre une action collective pour traiter les situations d’urgence lorsque celles-ci se présentent.

La Commission va plus loin et elle propose de créer deux institutions nouvelles : l’une qui va agir au niveau macro prudentiel et l’autre qui interviendra au niveau micro prudentiel. Les règles prudentielles sont des exigences techniques que doivent respecter certains opérateurs pour éviter d’être en situation de défaillance.

Au niveau macro prudentiel, la proposition est de créer un comité européen du risque systémique. Ce comité européen aurait pour mission de surveiller, de détecter et d’analyser les risques pesant sur le système financier dans son ensemble. Le CERS fera deux choses :

-         Il mettra une alerte en cas de risque systémique prévisible.

-         Il formulera des recommandations sur les mesures à prendre pour faire face au risque dont il a détecté la possible survenance.

Les recommandations adressées : les destinataires auront l’obligation soit de s’y conformer soit de justifier la raison pour laquelle ils décident de ne pas s’y conformer.

Le système européen de surveillance financière au niveau micro prudentiel.

Il serait chargé de la surveillance au sein de chaque établissement, c'est à dire au niveau micro prudentiel. Il pourrait adresser à chaque établissement des recommandations et l’établissement pourrait soit s’y conformer soit justifier la raison pour laquelle il ne s’y conforme pas.

Niveau international.

Paradoxalement au niveau international stricto sensu, il y a relativement peu de conventions, peu de textes qui soient directement normatifs. Il y a un certain nombre de structures de réflexion formelles ou informelles, des structures de proposition, mais il n‘y a pas d’instance internationale au sein de laquelle des textes qui pourraient être obligatoires seraient élaborés.

La prégnance des normes professionnelles.

Ces normes émanent d’abord de l’AMF qui est une autorité publique indépendante. L’AMF est habilitée par l’article L621-6 du CMF à édicter, pour l’exécution de ses missions,  différentes normes à caractère réglementaire. Cet article envisage deux types de normes à caractère réglementaire :

D’une part, un texte de base qui est le règlement général de l’autorité des marchés financiers, qui fait l’objet d’une homologation par un arrêté du ministre de l’économie et des finances.

D’autre part, l’AMF a la possibilité d’édicter des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général.

Pour assurer sa mission régulatrice, l’AMF sollicite toutes les palettes de textes qui sont à sa disposition et en deçà du règlement général, de l’instruction et de la recommandation, elle formule un certain nombre d’indications qui ne sont pas directement obligatoires, mais qui sont chaudement recommandées. Par exemple sur le site de l’AMF il y a le recensement des cas où elle a pris une position sur une question particulière. C’est un type de norme qu’on appelle le droit mou. Le droit mou est un droit qui n’oblige pas directement, dont le non respect n’est pas directement sanctionné, mais c’est une norme à laquelle il faut malgré tout se conformer car si on ne s’y conforme pas, on perdra un droit ou on n’aura pas la possibilité de réaliser une opération.

En deçà de l’AMF il y  a un certain nombre d’entreprises privées qui se sont vu reconnaître un pouvoir normatif, il s’agit des entreprises de marché. Ce pouvoir normatif des entreprises de marché donne lieu à l’édiction de règles de marché, lesquelles doivent être approuvées par l’AMF  et ensuite elles seront des normes de comportement obligatoires pour les émetteurs qui souhaitent être cotés sur le marché en question.

Fondamentalement, le droit des marchés financiers est un droit à triple dimension :

·        Droit des opérateurs qui interviennent sur les marchés : les entreprises qui recourent aux marchés financiers pour se financer et les professionnels à statut spécial

·        Droit des opérations.

·        Droit d’autorités spécifiques qui contrôlent les opérateurs et les opérations.

Titre I : Notions centrales en droit des marchés financiers.

On va s’arrêter sur deux notions centrales :

-         Instrument financier

-         Notion juridique de marchés financiers : technique. Marchés financiers au pluriel.

Chapitre I : Les instruments financiers.

Le CMF est structuré par livres :

-         La monnaie : I.

-         Les produits : II. On y distingue les instruments financiers et ce que le CMF désigne sous le nom « produits d’épargne ». Ils bénéficient d’un encadrement fiscal dérogatoire : PEL, livret jeune…

La notion intéressante est celle d’instrument financier : son utilisation déborde le cadre strictement financier. Il peut être utilisé pour des produits d’épargne.

Il en va ainsi pour les OPCVM : leur raison d’être est principalement celle de servir de support de l’épargne.

L211-1 et suivants CMF : régime des instruments financiers (IF).

Le dispositif a été très sensiblement remodelé par une ordonnance prise sur habilitation de la loi LME 2008 : c’est une ordonnance du 8/01/09 sur les titres financiers.

Le libellé de L211-1 CMF, si on considère les choses depuis 2003, a été modifié 5 fois :

-         Loi 1^er août 2003.

-         Ordonnance 15 avril 2004

-         Ordonnance 13 avril 2005

-         Ordonnance 12 avril 2007

-         Ordonnance 8 janvier 2009 : peut-on espérer un peu de stabilité ? Si on est obligé de changer chaque année le contenu, cela signifie que la définition législative des instruments financiers est une tache bien délicate, car les réalités sous-jacentes sont complexes et varient elles-mêmes en permanence.

Le législateur se désintéresse des titres financiers, la loi de 2008 a indiqué qu’il s’agissait de questions techniques et complexes pour se désengager. Cela a pour conséquence que l’on ne dispose pas de travaux parlementaires et l’interprétation en devient plus difficile. L’ordonnance est précédée d’un rapport au président de la République, c’est la seule source d’informations. Si l’on est obligé de modifier tous les ans l’article, cela signifie que la définition législative des instruments financiers est une tache difficile de par la réalité sous-jacente, complexe et instable.

La notion d’instrument financier est une importation récente en droit français. La loi du 2 juillet 1996 introduit la teneur de la directive « service d’investissement » du 10 mai 1993 : elle introduit le nouveau concept d’instrument financier. Ceci explique pourquoi le législateur a du mal à appréhender cette nouvelle notion.

La notion traditionnelle était celle de valeur mobilière et pas celle d’instrument financier. Une partie du débat a été de savoir si l’instrument financier devait avoir raison de la vieille notion de valeur mobilière, ou bien est-ce que la notion d’instrument préserve l’intérêt de la notion de valeur mobilière.

Les deux notions peuvent en fait cohabiter, mais cela mène à des problèmes de frontière et de concurrence.

Pourquoi une nouvelle réforme par l’ordonnance du 8 janvier 2009 ?

L’ordonnance a essayé de donner un peu de substance à la notion en droit financier d’instrument financier.

La notion d’instrument financier a d’abord une fonction instrumentale sur un double plan :

-         Sur le terrain économique : c’est le support et le vecteur d’une opération de financement.

-         Sur le terrain juridique : c’est l’outil de construction à partir duquel se construisent un certain nombre de règles importantes du droit des marchés financiers.

Ces règles sont les suivantes :

-         La notion d’instrument financier est le concept élémentaire qui permet de définir le monopole pénalement sanctionné qui est reconnu par la loi à une catégorie particulière de professionnels : les prestataires de services d’investissement.

Elles ont pour objet, directement ou indirectement, un instrument financier.

La notion d’instrument financier permet aussi la définition du marché réglementé : le lieu où s’échangent des instruments financiers. La notion n’existe pas par elle-même, elle existe pour construire d’autres concepts. C’est ce qui rend si difficile sa définition. C’est parce que la notion d’instrument financier existe pour construire d’autres concepts que le législateur a éprouvé quelques difficultés à lui assigner un contenu substantiel.

L’ordonnance du 8 janvier 2009 a une originalité : elle n’a quasiment pas apporté de règles de droit nouvelles. Pour l’essentiel, elle s’est préoccupée de faire un travail de rationalisation, d’organisation et de conceptualisation de ce qui existait déjà. L’objectif du texte était de restaurer la cohérence du dispositif, en parfaire la lisibilité afin de renforcer l’attractivité du droit français. Cet objectif a été atteint. La cohérence est restaurée au moment où l’instabilité normative n’a jamais été aussi grande. Par exemple, l’ordonnance doit être lue en fonction de l’ordonnance du 22 janvier 2009 relative à l’offre publique de titres financiers.

Le travail contribue à redonner un peu de cohérence à L211-1 et suivants CMF. Mais cette cohérence à un moment où l’instabilité normative n’a jamais été aussi grande.

Dans le sillage de LME, une quinzaine d’ordonnances majeures ont été adoptées, avec des corrections et des surcorrection.

Quels sont les amendements de 2009 ?

Ils s’articulent autour de deux idées :

-         tentative de donner des définitions

-         et une synthèse du régime judiciaire des instruments financiers.

De ce point de vue, il y a eu trois apports majeurs.

Les trois apports de l’ordonnance de 2009.

L’ordonnance de 2009 a eu donc trois apports majeurs :

-         Nouvelle définition : ce n’est pas juste une mise en œuvre. Effort de clarification.

-         Réaménagement des matières : L’ordonnance se préoccupe de mieux articuler les règles ayant trait aux instruments financiers, entre celles qui figurent dans le CMF et dans le CDC.

-         Explication de l’opposition entre deux notions des marchés financiers : les titres et les contrats financiers.

Une tentative de définition substantielle.

Le législateur s’en était tenu à la logique purement énumérative des textes du droit communautaire. La directive du 21 avril 2004 concerne les marchés d’instruments financiers (« directive MIF ») indique ce qu’il faut entendre par instrument financier : pas dans le corps de la directive, mais dans l’annexe 1C. Il s’agit de l’approche anglo-saxonne.

Par une liste, on indique pratiquement ce que contient la notion.

Avantage : les difficultés de qualification sont immédiatement résolues.

Inconvénient : on ne sait pas si la liste est indicative ou limitative. Même avec une liste limitative, on ne peut pas être sûr que toute difficulté d’interprétation disparaît.

Le législateur a voulu se départir du droit communautaire et conceptualiser les choses en donnant une définition substantielle. Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers. On est encore dans une logique de désignation. Il y a une logique de synthèse mais pas de définition conceptuelle, exception faite des titres de créances L213-1A CMF.

Le législateur a malgré tout cherché à donner une définition substantielle dans L211-1 I : « Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers ».

Idem pour les titres de créances L213I A  et L228-I alinéa 2 CDC : il y a une véritable définition substantielle.

Exceptions : Dans la plupart des définitions qui sont données, les rédacteurs de l’ordonnance de 2009 ont plutôt adopté une logique de désignation que conceptualisation.

L211-I 2 (titres), L211-I 3 (contrats), L212-I 1..

Désormais, les énumérations opérées doivent être comprises selon le prof comme limitatives.

2^ème apport de l’apport de 2009 : répartition entre les deux codes.

Lors des travaux parlementaires il y a eu l’idée selon laquelle doivent figurer dans le Code de commerce toutes les règles qui définissent, précisent et régissent les droits ouverts par les titres financiers.

Désormais, dans le Code de commerce, on trouve deux types de règles liées directement aux droits conférés par les titres :

-         Celles concernant la date de naissance des droits : toutes les règles qu’un émetteur doit suivre lorsqu’il souhaite émettre une valeur mobilière ou un titre financier. L211-2 se contentera de la renvoyer au Code de commerce.

-         Celles concernant la détermination précise de la nature des droits conférés par tel ou tel type de titre : logiquement, on y trouve explicité les modalités d’extinction ou de disparition des droits.

Le régime du titre va interférer sur la nature du droit : principe d’indivisibilité du titre à l’égard de la personne morale, le titulaire d’une action ne peut pas diviser celle-ci ; principe de distinction entre titre au porteur et titre nominatif ; Les OPA sont fixées à L233-32 du  Code de commerce, car il en va de la vie de la société et on est au delà du régime de l’opération.

L228-5 du Code de commerce:  principe d’indivisibilité du titre à l’égard de la personne morale.

L221 alinéa 3 du Code de commerce repris dans le CMF : envisagé dans les implications à cause des relations entre le porteur et l’émetteur du titre.

L233-32 : les OPA. Processus de prise de contrôle par l’initiateur de l’offre sur une société par l’acquisition de titres.

Livre II CMF : le régime de propriété sur le titre. L’originalité du droit de propriété du titulaire d’un titre sur le titre lui-même (L211-3 à L211-13).

La majorité des opérations dont un titre peut être l’objet : vente, nantissement sur compte d’instrument financier, l’adjudication sur titre financier, prêts de titres.

L’effort de synthèse n’a pas été porté jusqu’au bout de la logique entreprise. Certaines dispositions qui intéressent directement le régime juridique des titres demeurent en dehors du CMF.

Ils continuent à être régis par une loi de 1991 non codifiée : elle porte sur la saisie des valeurs mobilières et des parts sociales. Elle soulève une vraie difficulté d’articulation avec les dispositions plus récentes qui gouvernent les titres financiers.

Il faut aussi faire la distinction entre le statut juridique du titre et les droits nés du titre.

Les titres de créance négociables : titres qui peuvent être émis par les entreprises qui ont besoin de liquidités à court terme et comblés par des entreprises qui ont des excédents à court terme. On ne sait pas comment on peut les saisir. On ne sait pas si la loi de 1991 leur est applicable.

Si les règles en matière de prêt de titres figurent bien dans le CMF, celles de location d’actions figurent dans le Code de commerce.

Il est inévitable et logique qu’il y ait certaines redondances entre les deux codes.

Règles de transmissions de titres financiers : L221-8 alinéa 9 et CMF.

3^ème apport : affirmation d’une distinction entre titre et contrat financier.

Titres et contrats financiers sont deux sous catégories des instruments financiers.

Elle est désormais intégrée explicitement en droit positif. Elle repose sur une ligne de démarcation forte : dans la fonction et l’utilisation, dans le régime juridique, il existe des différences substantielles entre les deux.

Les titres financiers présentent certaines caractéristiques juridiques précises clairement identifiées que n’ont pas les contrats financiers : inscrits dans un compte de titres, circulent par virement de compte à compte.

Les titres financiers sont caractérisés par l’homogénéité, alors que l’unité de la catégorie des contrats financiers est moins dense, car les contrats est la sous catégorie résiduelle des instruments financiers.

Tous ceux qui ne s’analysent pas comme des titres financiers sont des contrats financiers.

Dernière observation : Si on considère qu’il existe une opposition radicale entre les titres et les contrats, est ce qu’on ne remet pas en cause la notion d’instrument financier ?

La distinction est neutre, sans la renforcer ni l’affaiblir : la notion d’instrument financier est une notion instrumentale.

Les contrats financiers regroupent un ensemble de contrats qui présentent deux caractéristiques :

-         Instruments financiers dérivés : la valeur des obligations générée par la conclusion du contrat va dériver d’un actif sous jacent, cet actif pouvant être très divers. Tous les contrats financiers sont des instruments financiers dérivés, mais certains sont des titres financiers.

-         Instruments financiers à terme : leur logique repose sur le décalage dans le temps entre la valeur des obligations au jour où le contrat est noué et celle où le contrat est exécuté (dénoué). Ces contrats reposent donc sur l’écoulement du temps.

Section I : Les titres financiers.

Dans les règles de négociation Euronext, on trouve depuis longtemps la référence à titre financier pour fédérer un ensemble de règles communes applicables à un ensemble d’instruments financiers traités sur la plateforme dont euronext a la responsabilité.

L’entreprise de marché Euronext est celle qui décide de l’admission ou pas aux négociations des instruments financiers qui sont proposés par certains émetteurs.

La notion de titre financier a une utilité pratique directe : Euronext l’a déjà expérimentée depuis longtemps. Son approche est principalement faite sous forme de liste limitative.

Ordonnance du 8 janvier 2009 ne dit pas grand-chose sur la notion, paradoxalement. La notion est approchée par deux articles, mais aucun des deux n’apporte de définition substantielle.

L211-1 II énumère 3 catégories de titres qui seront désormais considérés comme des titres financiers :

Ø Les titres de capital émis par les sociétés par actions : les actions, actions de préférence…

o   BSA : ban de souscription d’action. Titre financier qui donne droit de participer à une augmentation de capital future. Les BSA fonctionnent sur une logique spéculative. À la future souscription, il faudra verser le montant prévu, mais déterminé au jour de l’émission de la BSA. Tant que la cotation de la société est inférieure au prix défini dans le contrat de souscription, on n’a pas intérêt à exercer son droit. Si la valeur a monté, on a un bénéfice immédiat si on revend directement le titre acheté.

Ø Les titres de créances, à l’exclusion des effets de commerce : on est dans une logique de refinancement. Dans la logique de financement, on trouve : lettre de change, billet à ordre, bordereau Dailly…

o   Les bons de caisse ne sont pas considérés comme des titres financiers : ils sont en train de disparaître. Ils sont dans une logique d’épargne.

Ø Les parts ou actions d’organismes de placement collectif.

L211-2 « les titres financiers qui comprennent les valeurs mobilières au sens du deuxième alinéa de L228-1 CDC ne peuvent être émis que par l’Etat, une personne morale, un fonds commun de placement immobilier ou un fonds commun de titrisation ».

Les titres financiers ont été intégrés dans le nouveau dispositif comme étant une sous catégorie des instruments financiers, parmi le sous ensemble constitué par les valeurs mobilières.

C’est un début de définition qui fournit un contenu important aux titres financiers.

Les agents économiques qui peuvent émettre sont donc limitativement énumérés.

Pour qu’une notion ait un véritable sens, il faut qu’à la création du concept corresponde un régime juridique qui lui est propre.

Il existe bien un ensemble de caractéristiques communes qui distingue les titres des contrats financiers. À partir de là, on peut détailler l’ensemble des catégories des titres financiers.

§1. Les caractéristiques communes à l’ensemble des titres financiers.

L211-3 : « Les titres financiers émis sur le territoire français sont soumis à la législation française ».

Ces caractéristiques majeures prennent en compte :

-         le mode de création du titre : ce sont des biens incorporels, classés dans la catégorie des meubles, ce que confirme la deuxième catégorie.

-         Le mode de représentation juridique du titre : inscrits dans un compte.

-         Le mode de circulation : de compte à compte. Cela s’appelle la négociabilité : ce sont donc des biens négociables.

A.   Les titres financiers sont des biens meubles incorporels.

Ce sont des biens et pas simplement des droits, à la différence des contrats financiers.

À la base de la création de tout titre financier, il y a bien sûr un contrat.

Ce contrat peut être : une augmentation de capital (les titres en question sont des titres de capital), une émission obligataire (les titres sont des titres de créance)…

Lorsqu’on essaie de présenter les droits des titulaires des titres financiers, ces droits doivent s’envisager d’un double point de vue :

-         Les droits ouverts par le titre : au sein de l’émetteur s’il s’agit de titres de capital (pour l’associé)

-         Les droits offerts au propriétaire : les titulaires ont un droit réel de propriété sur le titre qui matérialise et objectivise les droits contre l’émetteur. C’est la distinction entre negotium et instrumentum.

Si on s’intéresse à l’instrumentum, le titre financier, en l’état actuel du droit positif, présente deux caractéristiques :

-         Il n’existe juridiquement que sous la forme de l’inscription en compte : R211-1 réécrit par le décret du 16 mars 2009. Formellement, les titres sont dématérialisés (depuis une loi du 30 décembre 1981 qui a imposé en France cette obligation), ce qui n’empêche pas que l’on puisse reconnaître un véritable droit de propriété sur le titre.

-         La propriété originale reconnue au titulaire : les titres financiers.

1)    Les titres financiers sont dématérialisés depuis la loi du 30 décembre 1981.

Il n’est de titre financier que sous une représentation juridique dématérialisée.

Il n’y a pas de texte spécifique qui le dit, mais on le voit à plusieurs reprises : L211-3, 211-6 et 211-15 CMF, L228-1 CDC.

Avant, le droit français connaissait deux types de valeurs mobilières :

-         Les valeurs mobilières nominatives: car le nom de l’actionnaire est inscrit sur le registre.

-         Les titres au porteur : presque devenus des objets de collection.

La dématérialisation a permis de réduire les prix exorbitants liés à la circulation des papiers. En même temps, on accélérait dans des proportions considérables la rapidité des échanges.

De plus, on mettait de côté les problèmes liés à la perte, au vol, à la falsification des titres : mais sont apparus les problèmes liés aux erreurs et bugs informatiques.

Malgré cette dématérialisation, la forme n’a pas disparu.

L228-1 CDC : « les valeurs mobilières émises par les sociétés par action revêtent la forme de titre au porteur ou de titre nominatif ».

La dématérialisation a même préservé l’ancienne distinction.

La portée de la distinction titre nominatif/titre au porteur.

Cette distinction figure dans de multiples textes.

R211-1 CMF : « les titres financiers ne sont matérialisés que par une inscription au compte de leur propriétaire. »

Il n’est pas de titre émis qui ne soit inscrit dans un compte ouvert au nom de celui qui en est juridiquement le propriétaire.

R211-2 CMF : « Lorsque le compte titre est tenu par l’émetteur, les titres financiers revêtent la forme nominative ».

Lorsque le compte titre est tenu par un intermédiaire mentionné à L211-3 CMF, on passe à la valeur au porteur.

Désormais, la distinction titre nominatif/porteur tient à celui qui a la charge du compte.

L’intermédiaire est désigné sous le terme de « teneur de compte conservateur ». Sa fonction de « tenue de compte conservation » fait l’objet d’un certain nombre de règles précises du CMF, parmi lesquelles il y a celle qui réserve la possibilité d’accomplir cette fonction à seulement certaines personnes.

R211-2 renvoie à R211-3 qui renvoie à L542-1 CMF : la liste des personnes qui ont cette qualité est assez longue :

-         Les émetteurs eux-mêmes : parfaitement logique, car c’est eux qui ont la fonction conservation pour le titre qu’ils émettent. Ce sera tout simplement un titre nominatif.

-         Les prestataires de services d’investissements (PSI) : normal.

-         Les personnes morales établies en France ayant pour objet principal ou unique l’activité de conservation ou d’administration d’instruments financiers : ils centralisent les inscriptions aux comptes de différents émetteurs.

Comment se fait le choix entre les deux formes de titres ?

Les choses sont relativement complexes pour deux raisons :

-         Les modalités de choix sont définies dans les deux codes : CMF et CDC.

-         Il y a une combinaison entre une liberté pour chaque titulaire de décider de la forme et un certain nombre de contraintes posées par la loi.

L228-1 alinéa 3 CDC pose une règle pour les valeurs mobilières, mais qui a une portée valable pour tous les titres financiers : « les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions revêtent la forme de titre au porteur ou de titre nominatif, sauf pour les sociétés pour lesquelles la loi ou les statuts imposent la seule forme nominative pour tout ou partie du capital ».

Le principe, contrairement à ce qu’indique le texte, est la nominativité.

L228-3 alinéa 4 CDC : « Nonobstant toute convention contraire, tout propriétaire dont les titres font partie d’une émission comprenant à la fois des titres au porteur et des titres nominatifs, a la faculté de convertir ses titres dans l’autre forme ».

L288-5 alinéa 5 CDC : « La conversion des titres nominatifs n’est pas possible s’agissant des titres de société pour lesquels la loi ou les statuts imposent la forme nominative pour tout ou partie du capital ».

Malgré la dématérialisation, le législateur a décidé de maintenir la distinction qui avait un sens évident avant la dématérialisation entre d’un côté les titres nominatifs (titre dont l’inscription au nom du titulaire est prise dans un compte tenu par la personne morale émettrice) et d’un autre les titres au porteur (qui est aussi un titre dématérialisé, c’est un titre dont l’inscription est prise au nom du titulaire dans un compte tenu par un teneur de compte conservateur).

Qui décide qu’un titre financier revêtira soit la forme nominative soit la forme au porteur ?

Le législateur n’a pas présenté les choses de façon très claire.

Dans le Code de commerce, il se place plutôt du côté du titulaire du titre et le principe qui est affirmé est qu’un titre financier doit en principe revêtir la forme nominative sauf dans les cas où ni la loi ni la personne morale émettrice n’impose cette nominativité.

Même solution mais structurée de manière différente et présentée du côté du teneur de compte conservateur dans le CMF. Le législateur semble poser un principe de liberté totale, mais en fait le principe est l’obligation d’inscrire ces titres dans un compte tenu par la personne morale émettrice.

Les principes sont inscrits dans les articles L221-3 et L211-6 du CMF.

L211-3 semble poser un principe de liberté : les titres financiers sont inscrits dans un compte titre tenu soit par l’émetteur soit par l’un des intermédiaires visés un peu plus loin dans le CMF.

En réalité, cette liberté n’est qu’apparente puisque la règle véritable arrive à l’article L211-6 qui pose que la règle est la nominativité: « Le compte titre est tenu par l'émetteur lorsque la loi l'exige ou lorsque l'émetteur le décide. Dans les autres cas, il est tenu au choix du propriétaire des titres par l'émetteur ou par un intermédiaire mentionné à l'article L. 211-3. »

Pourquoi le dispositif est-il orienté de cette façon ? Pourquoi met-il en avant un principe suivant lequel un titre financier revêt la forme nominative ? Pourquoi le titulaire d’un titre n’a t-il pas toujours un choix ? Pourquoi la décision soit d’une forme nominative soit d’une forme au porteur n’appartient-elle pas toujours au titulaire ?

De façon générale, l’objectif est d’utiliser la nominativité comme un instrument de protection d’un intérêt général qui doit prévaloir sur la volonté individuelle de chaque titulaire de titre financier.

4 hypothèses dans lesquelles la nominativité est rendue obligatoire :

ð Le législateur impose la nominativité pour assurer le respect d’une règle légale impérative.

La nominativité permet d’assurer une transparence. Elle permet d’éviter des comportements occultes. Elle est un instrument préventif qui est utilisé pour assurer le respect d’une règle impérative, pour s’assurer que la règle ne sera pas contournée en sous-main.

Exemple :

-         Les actions de numéraire qui ne sont pas entièrement libérées doivent être impérativement inscrites sous forme nominative jusqu’à leur complète libération.

L’inscription est prise dans un compte tenu par la personne morale émettrice. Cette règle est annoncée à L228-9 du Code de commerce  et L212-2 du CMF.

-         Les actions qui sont auto détenues par la société.

L’auto détention est autorisée dans des cas exceptionnels très encadrés par la loi. Pour être certain que ces règles soient respectés, le législateur impose que les actions auto détenues revêtent la forme nominative : L225-210 du Code de commerce.

-          Les actions dont la cession est subordonnée à un agrément.

Afin de faire respecter la clause, le législateur prévoit dans L228-23 alinéa 2 que : « une clause d’agrément ne peut être stipulée que si les titres sont nominatifs en vertu de la loi ou des statuts ». Autrement, une clause d’agrément ne peut pas être stipulée dans les statuts. La décision d’introduire dans les statuts une clause d’agrément relève des pouvoirs de l’AG extraordinaire. Cette possibilité disparaît lorsque la société demande l’admission de ses titres sur un marché réglementé, il faut avoir supprimé l’éventuelle clause d’agrément figurant dans les statuts parce qu’on fait de la société une société ouverte. On admet que les échanges de titres puissent intervenir via un marché réglementé donc il serait contradictoire de solliciter à la fois cette admission sur un marché réglementé et de demander que chaque transaction fasse l’objet d’un agrément.

-         Les actions détenues par les dirigeants de la société et les proches des dirigeants (enfants mineurs des dirigeants) qui les a émises.

L’article L225-109 du Code de commerce qui est relayé à l’article L247-4 du Code de commerce impose que les dirigeants titulaires des actions de la société qu’ils dirigent mettent les actions en question au nominatif. Ils doivent inscrire les actions dans un compte nominatif. Parce qu’un des piliers du fonctionnement des marchés financiers est le principe de transparence et le principe de l’égalité des opérateurs.

Pour qu’un marché fonctionne de façon normale, il ne faut pas que certains intervenants sur le marché disposent d’informations que les autres n’ont pas, sinon se créent des asymétries d’informations et les mécanismes de formation des prix s’en trouvent affectés.

Les personnes qui disposent d’informations sur l’émetteur d’un titre que les autres n’ont pas sont singulièrement les dirigeants, d’où la mise en place d’une règle qui est sanctionnée par le délit pénal d’initié : les dirigeants doivent s’abstenir de faire des opérations d’achat ou de vente sur les titres de leur société lorsqu’ils sont en possession d’informations qu’ils n’ont pas encore transmises au marché.

Pour pouvoir surveiller étroitement le comportement des dirigeants, le législateur a imposé la mise à la nominativité des titres des dirigeants et de leurs enfants mineurs. Le législateur fait obligation à ces dirigeants de communiquer à l’AMF par voie électronique et dans les 5 jours de l’opération toutes les acquisitions, toutes les cessions, toutes les souscriptions de titres émises par la société dirigée : article L621-18-2 du CMF. Ces deux règles combinées visent à prévenir la commission du délit d’initié. Affaire EADS.

ð L’intérêt général est celui de la société lorsqu’il s’agit d’une société non cotée et lorsque le législateur veut permettre à la société de garder son caractère intuitu personae.

Cette garantie s’exprime à travers la règle suivant laquelle lorsqu’une société n’est pas cotée, les titres de la société doivent être inscrits dans un compte nominatif. Cette règle est affirmée suite à l’ordonnance de 2009 à l’article  L212-3 I du CMF: « les actions qui ne sont pas admises aux négociations sur un marché financier revêtent la forme nominative ».

Les titres admis aux négociations sur un marché réglementé peuvent circuler au porteur et l’article L212-3 I assimile à ces titres des titres qui ne sont pas formellement admis aux négociations sur un marché réglementé, mais dont le mode d’échange est très proche, il s’agit des actions de SICAV et des actions de sociétés de placement à prépondérance immobilière.

Il y a aussi un objectif de transparence fiscale. À travers la nominativité, il est plus facile de savoir qui est actionnaire de quelle société. Dans une même société, il est tout à fait envisageable que certains titres circulent sous forme nominative alors que d’autres circuleront sous forme au porteur.

Hypothèse où la société a demandé l’admission de ses titres sur un marché réglementé que pour une catégorie des titres qu’elle a émis. Exemple : hypothèse d’une société anonyme classique qui a émis des obligations. Elle a demandé l’admission de ses obligations sur Euronext mais pas pour celles qu’elle a émises.

Les titres qui ne sont pas cotés doivent être inscrits sous forme nominative.

Exception instaurée par une ordonnance du 24 juin 2004, portant réforme du régime des valeurs mobilières. Ce texte a apporté une dérogation importante au principe de mise au nominatif obligatoire des titres non cotés. Cette dérogation est désormais inscrite à l’article L211-7 du CMF. Cet article envisage deux cas de figure selon que les titres sont ou non admis aux opérations d’un dépositaire central.

Si les titres financiers sont admis aux opérations d’un dépositaire central, alors ils peuvent être inscrits dans un compte titre tenu par un intermédiaire habilité.

Si les titres ne sont pas admis aux opérations d’un dépositaire central, dans ce cas, les titres en question doivent être inscrits dans un compte titre  tenu par l’émetteur au nom du propriétaire des titres. 

L211-7 prévoit une dérogation au principe suivant lequel lorsque un titre n’est pas admis aux opérations d’un dépositaire central il est forcément inscrit sous la forme nominative. Même lorsque les titres en question ne sont pas admis aux opérations d’un dépositaire central, ils peuvent être inscrits dans un compte titre tenu par un intermédiaire habilité s’il s’agit de parts ou d’actions d’organismes de placement collectifs.

Pourquoi cet assouplissement à l’article L211-7?

L’objectif de cet assouplissement a été de favoriser l’intervention des investisseurs internationaux dans les sociétés de dimension moyenne. Ce sont précisément celles qui, sans être cotées, ont demandé l’admission de leurs titres aux opérations d’un dépositaire central.

S’agissant de ces grosses PME, les rédacteurs de l’ordonnance ont considéré que les investisseurs internationaux pouvaient être rebutés par l’obligation de souscription nominative. Donc pour faciliter l’entrée des investisseurs internationaux, le législateur a admis une dérogation au principe traditionnel suivant lequel dans toute société non cotée la mise au nominatif est obligatoire. C’est une dérogation qui est clairement circonscrite et dont le législateur s’est attaché à garder le caractère exceptionnel. Cela se traduit par le fait que l’obligation de mise au nominatif des titres doit à nouveau et obligatoirement être satisfaite dans un délai de 6 mois à compter du jour où les actions ont cessé d’être admises aux opérations d’un dépositaire central. (L212-3 II du CMF)

Que désigne t-on lorsqu’on parle d’un dépositaire central ?

Le dépositaire central est un des rouages important du fonctionnement des marchés. C’est un opérateur de droit privé, mais qui doit satisfaire un certain nombre d’exigences, dont l’obligation pour tout dépositaire central de faire agréer ses règles de fonctionnement par l’AMF. (Articles 540 et s. du règlement de l’AMF précisent les obligations des dépositaires centraux).

La fonction de cet opérateur est de faciliter les transmissions de titres lorsque le volume des transactions sur un titre est important. C’est un acteur qui facilite la circulation des titres.

Le dépositaire central a deux types d’adhérents :

-         D’un côté les émetteurs de titres financiers qui sont admis à ses opérations

-         De l’autre côté les intermédiaires au sens de l’article L211-3 du CMF.

Ceci est affirmé à l’article R211-6 du CMF.

L’idée est de faire en sorte que grâce au dépositaire central, puissent être mises en place des procédures qui garantissent à la fois la rapidité et la sécurité des opérations de cession de titres. Il faut à la fois que l’opération soit très rapidement exécutée et il faut aussi faire en sorte de garantir la réalité d’exécution, l’effectivité de l’exécution. Il faut garantir que sur des titres qui font l’objet de multiples opérations celui qui est vendeur sera en mesure de livrer les titres qu’il a promis de vendre.

L’exigence ne concerne pas les petites sociétés, mais ça concerne d’abord les sociétés cotées, ensuite les sociétés qui, sans être cotées, ont émis un volume important de titres et enfin, les sociétés dont les titres font l’objet d’un marché relativement actif. En pratique, ça concerne les sociétés qui ont émis des titres par offre au public.

Sur le territoire français, le dépositaire central est Euroclear France qui intervient aussi pour les opérateurs qui ne sont pas cotés mais qui sont admis à ces opérations. Euroclear a deux séries d’adhérents : d’un côté les sociétés émettrices et de l’autre les teneurs de compte conservateurs.

Parmi les teneurs de compte conservateurs, d’un côté il y a des prestataires financiers et de l’autre, il y a des sociétés émettrices de telle sorte que les sociétés émettrices sont adhérentes à double titre d’Euroclear France, en tant qu’elles ont émis des titres et en tant qu’elles assurent une fonction de tenue de compte conservation.

Le titre au porteur fait l’objet d’une double inscription :

-         La première est celle qui est juridiquement représentative de mon droit de propriété sur le titre. C’est celle qui est prise dans les comptes tenus par un prestataire financier habilité à assurer la tenue de compte conservation.

-         Ce titre au porteur fait l’objet d’une seconde inscription dans les comptes tenus par le dépositaire central disons Euroclear France. Cette seconde inscription est prise non pas au nom du titulaire du titre mais au nom de l’intermédiaire financier habilité. Concrètement, ça veut dire qu’Euroclear France ne va pas connaître le nom des titulaires de titres dont l’intermédiaire tient les comptes. Elle enregistre simplement que tel intermédiaire tient les comptes de tant de titres au nom d’un certain nombre de propriétaires.

La seule obligation faite à l’intermédiaire financier habilité est d’indiquer parmi les titres qu’il possède ceux qu’il détient pour le compte de ses clients et ceux dont il est titulaire à titre personnel.

Juridiquement, cette seconde inscription est seulement le reflet de la première. Juridiquement, elle n’a pas de rôle pour établir le droit de propriété du titulaire. L’inscription pertinente pour la propriété du titulaire est celle du premier niveau. La seconde inscription joue un rôle essentiel pour assurer la cohérence du dispositif de circulation des titres.

Cette seconde inscription permet deux choses.

-         Elle permet d’abord de s’assurer à tout moment qu’il y a une cohérence entre deux enregistrements :

o   d’une part de l’enregistrement des titres émis à l’origine par telle ou telle société

o   d’autre part que le nombre de titres qui circulent à un moment donné et qui sont enregistrés dans les comptes que les teneurs de compte conservateurs ont ouvert auprès d’Euroclear France.

Euroclear France a comme rôle essentiel de protéger l’étanchéité du système.

-         L’autre mission est de garantir que chaque intermédiaire sera capable de livrer les titres qu’il a pour obligation de livrer en tant qu’intermédiaire des vendeurs au bénéfice d’intermédiaires des acheteurs.

Dès que le volume de titres émis devient important, il est important d’être admis aux opérations d’un dépositaire central parce qu’il y a toujours un risque qu’un vendeur ne soit pas capable de livrer le nombre de titres qu’il s’était engagé à livrer et un risque d’évaporation des titres.

ð Intérêt général de la société cotée lorsque le législateur veut permettre, malgré la cotation, de réinstaurer une certaine forme d’intuitu personae.

Dans certains cas, bien que la société soit une société ouverte, les émetteurs peuvent souhaiter essayer de réinstaurer une certaine dose d’intuitu personae dans la société, essentiellement pour fidéliser les actionnaires. Mettre en place une politique de fidélisation des actionnaires signifie récompenser les actionnaires qui ont été fidèles à la société pendant plusieurs années, soit en leur conférant plus de droits politiques, soit plus de droits pécuniaires. Voilà pourquoi les actionnaires justifiant d’une inscription nominative depuis au moins deux ans sont susceptibles, si la société le souhaite, soit de se voir reconnaître un droit de vote double (L225-123 du Code de commerce), soit de se voir accorder un dividende majoré (10% max) (L232-14 du Code de commerce).

On veut permettre aux sociétés qui le souhaitent de mettre en pace une politique de fidélisation de l’actionnaire et pour savoir si une personne est actionnaire depuis plusieurs années, il faut que l’action soit inscrite sous forme nominative.

ð Intérêt général de la personne morale dans son ensemble, peu importe qu’elle soit cotée ou non. On s’intéresse à faire prévaloir l’intérêt général de la personne morale sur les choix individuels des titulaires de titres financiers.

Hormis l’hypothèse où la nominativité est normalement obligatoire, le législateur a prévu que les statuts peuvent toujours imposer la seule forme nominative pour tout ou partie du capital (L228-1 alinéa 3 du Code de commerce). Donc une société cotée, si elle le souhaite, peut toujours formuler cette exigence. Une société peut demander à être cotée et exiger la forme nominative de ses titres. Lorsqu’un actionnaire souhaitera négocier en bourse ses titres, il devra convertir ses titres nominatifs en titres au porteur. Ce principe est affirmé à l’article R211-5 alinéa 2 du CMF.

Cette faculté laissée à l’émetteur en toute hypothèse d’imposer la seule forme nominative amène deux questions :

-         Le texte indique qu’on peut imposer la forme nominative pour tout ou partie du capital : est-ce que les statuts pourraient imposer la forme nominative pour certaines actions seulement et non pas pour l’intégralité du capital ?

À priori la solution du tout ou rien n’est pas imposée. Certains auteurs considèrent qu’aux vues de ce texte, l’obligation de nominativité ne peut être exigée que pour les titres détenus par tel actionnaire dès lors que tel actionnaire détient plus de tel pourcentage du capital social. Cette stipulation pourrait ne pas être valable parce que l’exigence d’égalité de traitement entre les actionnaires impose de formuler une règle unique qui soit valable pour tous les actionnaires, du moins qui soit valable pour toutes les actions d’une même catégorie.

Exemple : dans une société, deux catégories d’actions ont été émises : des actions ordinaires et des actions de préférence. Il est possible d’imposer la mise au nominatif soit des actions ordinaires soit des actions de préférence, mais de toutes les actions de chaque catégorie.

La CJCE vient de dire dans un arrêt du 15 octobre 2009 que le principe d’égalité des actionnaires n’est pas un principe cardinal du droit des sociétés, donc si on peut discriminer selon les actionnaires peut être que la première interprétation est la bonne et qu’on peut moduler l’obligation de mise au nominatif.

Distinction technique sur la forme que revêtent les titres financiers.

Malgré la dématérialisation, les titres financiers continuent à avoir une forme qui consiste en l’opposition entre titre nominatif et titre au porteur.

Désormais, les titres financiers sont dématérialisés, c'est à dire qu’ils ne sont plus représentés juridiquement que sous la forme d’une inscription en compte.

La portée de la distinction concerne désormais la personne qui tient le compte titre sur lequel le nom du titulaire est inscrit.

Si cette personne est l’émetteur du titre, si le teneur de compte est la personne morale ayant émis le titre, on dira que c’est un titre nominatif. Si la personne est un intermédiaire habilité, ce sera un titre au porteur.

L’idée à retenir est que le principe général est la nominativité obligatoire. La forme au porteur est une forme admise de façon résiduelle si deux conditions cumulatives sont respectées:

-         la loi n’impose pas la forme nominative

-         la société émettrice n’a pas elle-même requis la forme nominative.

Les statuts peuvent-ils imposer la nominativité pour seulement une partie des titres émis ?

Un certain nombre d’auteurs, qui se fondent sur une lecture littérale du texte, considèrent qu’il serait possible de prévoir la nominativité pour une partie seulement des actions en insérant par exemple un critère de seuil.

Pour le prof, il y a un principe d’égalité entre les actionnaires qui risque d’être mis à mal parce qu’il est facile de dissimuler derrière un critère de seuil un ou plusieurs actionnaires en particulier. Il semble au prof que la seule modulation possible serait une modulation qui prendrait en compte la nature des titres émis, pouvant aller jusqu’à la notion de catégories d’actions. Dans une SA, il peut exister des catégories d’actions différentes, c'est à dire des actions qui au sein d’une même émission vont conférer des droits particuliers différentes.

-         Pourquoi une société pourrait-elle décider d’imposer dans ses statuts une obligation pour les actionnaires de mettre leurs titres sous forme nominative ? Quel est l’intérêt d’une telle stipulation ?

L’intérêt d’imposer la nominativité peut être compris quand on considère l’inconvénient des titres au porteur. L’inscription est tenue par un professionnel qui est un tiers par rapport à l’émetteur de telle sorte que l’émetteur, dans l’hypothèse des titres au porteur, ne connaît pas l’identité des porteurs de titre. Le titre au porteur est fondamentalement un titre anonyme pour la personne morale qui l’a émis.

Dans l’hypothèse des titres au porteur, la société a une difficulté qui est qu’elle ne connaît pas son actionnariat. Cela peut soulever des difficultés chaque fois que des décisions collectives doivent être prises.

Difficulté qui concerne les titres d’associés qu’on appelle les titres de capital mais difficulté qui n’existe plus quand on considère les titres de créance.

Pour les titres de créance, peu importe le porteur du titre puisque c’est un créancier qui a droit seulement à une rémunération du prêt et au remboursement du prêt qu’il a consenti à la personne morale. Il n’est pas associé à la prise de décision de la personne morale. C’est la raison pour laquelle le CMF prévoit dans l’article L213-2 même pour certains titres de créance que les titres de créance négociables sont inscrits dans un compte titre tenu par un intermédiaire. Ça veut dire que les titres de créance négociables sont obligatoirement des titres au porteur.

Pour les titres de créance en général et de créance négociable en particulier il n’y a pas besoin d’associer les porteurs de ces titres aux décisions collectives donc il n’y a pas besoin de connaître l’identité de ces porteurs.

En revanche, lorsque les titres financiers sont des titres d’associés, de capital, qui confèrent un droit de participation aux décisions collectives, on comprend que la connaissance de l’identité des porteurs de titre puisse avoir un intérêt. Cela suppose que l’inscription en compte soit gérée par la personne morale émettrice. Elle connaît l’identité de chacun des titulaires du compte. 

Exemple : un certain nombre de sociétés qui ont été constituées à partir d’un noyau familial important comme Michelin qui impose la forme nominative. C’est une stipulation statutaire de la société Michelin. (brochure sur le site)

Toutes les sociétés cotées n’imposent pas la forme nominative parce que cette forme présente aussi un certain nombre d’inconvénients.

On pourrait dire qu’il y a deux inconvénients majeurs qui sont intimement liés : un d’ordre financier et un tenant au fait que la circulation des titres est au moins en théorie plus lente quand on a à faire à un titre nominatif plutôt qu’à un titre au porteur.

ð Inconvénient de nature financière

Si on se place du côté de l’émetteur des titres, lorsque l’émetteur impose la forme nominative, ce sera lui qui se chargera de gérer l’inscription, d’enregistrer toutes les opérations réalisées sur tous les comptes titres dont il a la gestion. Lorsqu’une société de taille importante impose la forme nominative aux actions qu’elle a émise, il faut qu’elle dispose d’un service administratif, de services internes suffisamment étoffés, ce qui coûte de l’argent. Cette contrainte de gérer la gestion matérielle des titres est encore plus difficile que c’est sur la personne émettrice que pèsera la responsabilité d’une erreur. La mise au nominatif impose aux sociétés émettrices, qui décident de cette obligation, des contraintes qui financièrement génèrent un coût relativement important.

ð Relative lenteur de leur transmission.

Parce que pour céder un titre nominatif d’un compte à un autre, il va falloir procéder à un certain nombre de vérifications plus longues. Si la société est cotée, il va falloir modifier l’inscription en compte. Ceci explique pourquoi en principe dans les sociétés cotées, les actions revêtent la forme au porteur.

Pour palier ces inconvénients, le législateur a admis la possibilité d’utiliser deux subterfuges pour gommer une partie des inconvénients des titres nominatifs.

-         D’abord, la société émettrice a la possibilité de désigner un mandataire et ce mandataire sera chargé d’assurer une prestation de tenue de compte au bénéfice de la société émettrice.

L’hypothèse est envisagée à l’article L211-8 du CMF qui prévoit la possibilité pour la société ayant émis des titres nominatifs de s’adjoindre les services d’un prestataire qui va se charger de la tenue des comptes. Cet article est complété par un texte qui figure en partie réglementaire du CMF R-211-3 qui prévoit que dans cette hypothèse-là, l’émetteur a l’obligation de publier dans un bulletin (qui est le bulletin des annonces légales obligatoires), la dénomination et l’adresse de ce mandataire pour informer les tiers qu’en réalité ce n’est plus la personne morale qui détient les titres mais un tiers mandataire. Étant précisé que s’agissant du compte titre qui va établir juridiquement la propriété de chaque porteur de titre, seules les inscriptions existant au siège de la personne morale émettrice feront foi. 

-         Ensuite, la même possibilité a été envisagée par le législateur en l’envisageant du côté du titulaire du compte.

La faculté est inscrite à l’article R211-4 du CMF. Cet article autorise chaque titulaire de titre nominatif à choisir un intermédiaire qui sera chargé de gérer l’ensemble des titres nominatifs dont il est titulaire.

Si on n’avait pas cette possibilité, lorsqu’on a un portefeuille d’actions dans plusieurs sociétés, il faudrait gérer une multitude de comptes titres nominatifs ouverts auprès de chacune des sociétés émettrices. Pour vendre l’ensemble des titres, il faudrait donner des ordres de vente à chacune des sociétés émettrices. Lorsqu’il aura envie de vendre ou d’acheter, il va passer un ordre à son intermédiaire qui va passer l’ordre aux sociétés concernées par l’ordre en question.

Ça induit une autre distinction parmi les titres nominatifs.

On distingue deux catégories : les titres nominatifs pures et les titres nominatifs administrés.

Les titres nominatifs purs sont des titres pour lesquels le titulaire n’a pas désigné d’intermédiaire. Ce sont des titres dont le propriétaire du titre a laissé la gestion à l’émetteur.

Les titres nominatifs administrés sont des titres dont la gestion a été confiée à un intermédiaire désigné par le titulaire.

Cette distinction figure essentiellement dans le règlement général de l’AMF : article 322-59.

L’inscription en compte, désignant juridiquement le titulaire, figure dans un compte tenu par la personne morale émettrice du titre en question.

Dans l’hypothèse d’un titre nominatif pur, il y a une seule et même inscription, c’est celle qui est gérée par la personne morale émettrice.

Dans l’hypothèse d’un titre nominatif administré, il y aura une première inscription prise dans un compte tenu par la personne morale émettrice et c’est uniquement cette inscription qui juridiquement établit le doit du titulaire, mais il y a une seconde inscription qui sera gérée par l’intermédiaire habilité que le titulaire a choisi.

Si les titres sont admis aux opérations d’un dépositaire central, il y a une troisième inscription.

On peut se demander si les statuts des sociétés pourraient imposer soit la nominativité pure soit la nominativité administrée. Rien n’interdit d’imposer l’une ou l’autre des solutions. Si les statuts imposent disons la nominativité pure, principe de traitement identique entre tous les actionnaires, il faudrait que cette obligation vise l’ensemble des actionnaires ou l’ensemble des actionnaires porteurs d’une même catégorie d’actions.

Une seule limite peut interférer. Elle concerne les sociétés dont les titres sont négociés sur un marché réglementé, l’article R211-5 formule une exigence préalable à toute introduction en bourse.

La négociabilité désigne la qualité d’un titre à circuler selon des modalités simplifiées par rapport au droit commun de la cession de créance. 

La négociabilité s’envisage en dehors des marchés, ce n’est pas indissolublement lié à la qualité d’un titre qui circule sur un marché.

La négociation en bourse désigne une opération spécifique qui est liée directement au fonctionnement des marchés. Ça désigne le fait qu’un ordre d’achat ou de vente a été transmis au marché et c’est le fait que le marché a enregistré cet ordre et a engagé un processus permettant d’exécuter cet ordre.

La négociation ne peut concerner que des titres qui sont juridiquement négociables, mais la négociation est une forme particulière de transfert de titres négociables.

R211-5 du CMF prévoit qu’avant toute négociation d’un titre nominatif, il faut avoir procédé à une transformation de ce titre nominatif. Il prévoit deux hypothèses de transformation :

-         Si le titre est nominatif du fait d’une règle légale impérative, la transformation imposée par cet article est la transformation en titre nominatif administré.

-         La loi n’imposait pas la forme nominative. Dans cette hypothèse, la transformation se fait en titre au porteur. Quand le titre nominatif existe sous cette forme sur une base contractuelle, avant de le négocier en bourse, il faudra le transformer en titre au porteur.

La forme de titre au porteur se prête beaucoup plus aisément aux négociations en bourse, elle facilite la circulation rapide des titres et ça explique pourquoi seules les sociétés cotées et celles dont les titres sont admis aux opérations d’un dépositaire central peuvent émettre des titres au porteur (L212-3 I du CMF).

Les titres au porteur ont comme inconvénient que celui qui les a émis ne connaît pas ses actionnaires. Deux mécanismes ont été mis en place pour essayer de conjurer une partie de cet inconvénient.

ð Le premier mécanisme est relativement important pour le DMF, c’est le mécanisme du titre au porteur identifiable.

Ce mécanisme est décrit dans le Code de commerce aux articles L228-2 et s.

Ce dispositif ne vaut pas pour tous les titres financiers. Par exemple, les titres de créance négociables pour lesquels le législateur impose la forme au porteur ne sont pas visés par le dispositif des titres au porteur identifiables. Le dispositif de cet article est réservé aux valeurs mobilières qui ont pour caractéristiques de conférer, soit immédiatement, soit à terme, un droit de vote dans les AG de la société émettrice. Ça vise les actions et tous les titres qui permettent d’accéder à des actions.

Deuxième exigence de l’article L228-2, pour que ce dispositif puisse être utilisé par la personne morale, il faut qu’il ait été envisagé dans les statuts.

L’idée est de faire en sorte que bien qu’on ait à faire à un titre anonyme, l’idée est de permettre à l’émetteur de percer l’anonymat des titres au porteur. Ça va passer par l’intermédiaire du dépositaire central.

Si la société a pris la précaution d’insérer dans ses statuts une disposition par laquelle elle se laisse la possibilité d’utiliser ce dispositif, ça permet à la société émettrice de demander, à tout moment, au dépositaire central, différents renseignements sur les actionnaires dont le dépositaire central a enregistré indirectement les titres.

C’est un service que la personne émettrice sollicite du dépositaire central donc c’est un service payant.

Quels types de renseignements la société émettrice peut-elle demander ?

Ce sont des renseignements qui concernent l’identité des actionnaires. Ils concernent aussi la quantité de titres détenus par chacun des actionnaires. Le texte dit même que ce sont des renseignements qui portent, le cas échéant, sur les restrictions dont les titres peuvent être frappés.

Sur ce dernier point, on a une petite difficulté pour comprendre de quelles restrictions il peut s’agir. La chambre commerciale de la Cour de cassation a rendu le 29 janvier 2008 un arrêt qui concernait des restrictions possibles d’affecter la propriété des actions d’une société. Dans cet arrêt, il existait un conflit dans une société entre deux groupes d’actionnaires sur la propriété des actions. Un groupe prétendait être propriétaire d’une partie des actions inscrites au nom d’autres actionnaires. Les dirigeants de la personne morale y sont juges et parties comme on est dans une société qui n’est pas cotée. Les dirigeants avaient décidé d’inscrire dans le compte des actionnaires dont la propriété était contestée la mention selon laquelle une action en justice était diligentée qui était susceptible de remettre en cause les actions en question.

De telles précisions peuvent-elles figurer dans un compte titre enregistrant la propriété des actionnaires ? La CA avait considéré que la mention en question ne contrevenait ni à la fonction de l’inscription en compte, ni même au rôle du teneur de compte. Au contraire, cette mention de l’existence d’une assignation tendant à contester la propriété des titres est utile à la sécurité juridique parce qu’elle permet d’informer un tiers qui souhaiterait acquérir les titres qu’il y a un risque sur la réelle propriété de ces titres.

La chambre commerciale a censuré ce raisonnement : « l’inscription en compte des valeurs mobilières au nom de leur titulaire (la solution vaut qu’il s’agisse d’un titre nominatif ou d’un titre au porteur) n’ayant pas pour fonction d’informer les tiers des imperfections susceptibles d’affecter les droits de celui-ci, ne peut être assortie d’aucune mention ayant un tel objet. »

Il faut s’interroger sur la nature des restrictions dont les titres peuvent être frappés. Les restrictions en question peuvent être uniquement des restrictions de deux types :

-         Il peut s’agir de restrictions concernant une copropriété de titres

-         Il peut s’agir de titres qui sont grevés d’un nantissement.

La société émettrice adresse la demande à Euroclear France avec un chèque. Euroclear France ne peut pas répondre à ces questions car elle ne connaît pas le nom des titulaires de titre.

Euroclear France fait redescendre l’information auprès de ses adhérents qui ont enregistré dans leurs comptes des titres de la société concernée par la demande d’information. Euroclear France est un intermédiaire. Ce sont les intermédiaires qui vont faire remonter l’information à Euroclear France qui va la faire parvenir à la société.

C’est une technique qui permet d’aboutir à une formule où on a à la fois un titre au porteur et un titre qui permet de remonter à l’identité du véritable titulaire.

Cette proximité entre le titre au porteur identifiable et le titre nominatif fait que le législateur considère que l’obligation, imposée à certaines actions de revêtir la forme nominative, sera réputée satisfaite lorsque les modalités de l’article L228-2 du Code de commerce sont mises en place (Article L212-4 du CMF).

ð Seconde hypothèse concernant le cas particulier des actionnaires non résidents.

Il s’agit d’actionnaires qui sont titulaires d’action de sociétés françaises mais qui ne résident pas sur le territoire français.

Chaque année, la banque de France fait un rapport sur la détention par des non résidents de titres de sociétés françaises du CAC 40. Fin décembre 2008, les non-résidents détenaient 40% de la capitalisation boursière des sociétés françaises du CAC 40. Le rapport observe que ce chiffre est très sensiblement en baisse par rapport à 2007 qui lui-même était en baisse par rapport à 2006. Cette baisse s’explique essentiellement par une raison qui est la perte de valeur des titres.

D’un point de vue juridique et technique, comment peut-on faire en sorte d’être propriétaire d’un titre émis par une société dont le siège social se trouve sur un Etat différent de l’Etat de résidence de l’investisseur ?

Le principe de départ est qu’un titre financier doit être inscrit dans un compte ouvert au nom de son titulaire. Cette règle est énoncée à la fois dans le Code de commerce (L228-1 alinéa 6) et dans le CMF (L211-4 et article R211-1). Cette règle essentielle vaut quelle que soit la nationalité du titulaire.

Cette règle connaît deux exceptions essentiellement, c'est à dire connaît des hypothèses où l’inscription va être prise au nom de quelqu’un d’autre que le véritable titulaire.

Dans ce régime des titres dématérialisés, il y a un principe suivant lequel les titres financiers sont inscrits au nom de leur titulaire effectif.

Du fait de son importance, ce principe est  affirmé à deux reprise :

-         Dans l'article L228-1 al 6 : les valeurs mobilières, quelque soit leur forme, doivent être inscrites en compte au nom du titulaire.

-         Cette règle est reprise dans le CMF à l’article L211-4 : le compte titre est ouvert au nom d'un ou plusieurs titulaires propriétaires des titres financiers qui y sont inscrits.

Dans certaines situations, une action ou une obligation peut appartenir conjointement à plusieurs personnes. Chacun des co-titulaires doit avoir son nom inscrit sur le compte. Cette règle suivant laquelle le nom est inscrit sur le compte vaut quelques soit la nationalité du titulaire. Comme toutes règle, elle connaît des exceptions qui sont envisagées à l'article L211-4 du CMF.

La première hypothèse concerne les titres qui appartiennent à des entités dépourvues de la personnalité morale, ce sont des fonds (soit communs de placement, soit de titrisation). Dépourvus de personnalité morale, théoriquement, ces fonds ne devraient pas pouvoir être propriétaires de titres. Les propriétaires sont juridiquement les membres, personnes physiques, qui constituent ce fonds. Les propriétaires des titres au sens juridique sont les personnes qui font partie du fonds commun de placement ou de titrisation. Cette solution n’a pas été respectée car un fonds commun de placement ou un fonds commun de titrisation va émettre des milliers de part. Si on devait inscrire les membres, ce serait long. Par exception, on ne va pas les inscrire au nom des véritables titulaires, on va les inscrire sous le nom du fonds commun de placement ou de titrisation.

C’est une sorte d’énormité juridique parce qu’on va faire comme si un fond dépourvu de la personnalité morale pouvait être titulaire de titres, comme s’il pouvait disposer d’un patrimoine et être reconnu comme titulaire de titre. Dans ce cas, les titres ne sont pas inscrits au nom de leur véritable propriétaire, mais au nom de l’entité dont chacun des véritables propriétaires fait partie.

La seconde exception concerne les actionnaires ou les investisseurs non-résidents (L211-4). Première exception : le fonds commun de placement et seconde exception : le titre peut être inscrit au nom d’un intermédiaire agissant pour le compte du propriétaire de titres financiers. Le texte précise que cette inscription est faite selon les modalités définies à l’article L228-1 alinéa 7 du Code de commerce. L228-1 alinéa 7 prévoit des conditions précises et détaillées pour la mise en œuvre de cette exception. Cet article admet ce cas de figure sous trois conditions :

-         Tous les titres financiers ne sont pas concernés, seuls sont concernés par l’exception les actions et les titres de capital.

-         Il doit s’agir de titres de capital ou d’actions qui ont été admis aux négociations sur un marché réglementé.

-         Des titres de capital dans l’hypothèse où le propriétaire de ceux-ci n’a pas son domicile sur le territoire français. C’est ce que les spécialistes appellent l’hypothèse des actionnaires non résidents.

Lorsque ces trois conditions sont satisfaites, la dérogation de l’article L211-4 joue, c'est à dire que l’inscription est prise non pas au nom de l’actionnaire non résident mais au nom de l’intermédiaire qui agit pour cet actionnaire non résident.

Peu importe la nationalité de l’actionnaire non-résident, le critère d’application est celui du domicile au sens juridique du terme, au sens de l’article 102 du Code civil, au sens de principal établissement.

Le texte de l’article L228-1 alinéa 7 précise que l’inscription est faite au nom de l’intermédiaire qui a le choix entre deux modalités d’inscription. Il peut soit utiliser un compte collectif (il va inscrire tous les titulaires d’action non résident pour le compte desquels il agit ), soit il va ouvrir autant de comptes individuels qu’il a de clients dont il assure la représentation, mais pour chacun des comptes individuels, ce n’est pas le nom de l’actionnaire non-résident qui va apparaître, mais le nom de l’intermédiaire.

Le législateur a admis cette dérogation strictement limitée, mais il a en outre imposé un certain nombre d’obligations à l’intermédiaire inscrit pour le compte des actionnaires non résidents. Deux obligations principales :

-         L’intermédiaire est tenu dès l’ouverture du compte de déclarer au teneur de compte sa qualité d’intermédiaire inscrit au bénéfice d’actionnaires non résidents. L228-1 alinéa 8 du Code de commerce et R228-1 du Code de commerce. Cette déclaration doit être spontanée. Cette déclaration sera faite auprès du teneur de compte, qui peut être soit la personne morale si on a à faire à un compte nominatif, soit à un intermédiaire financier habilité si on a à faire à des titres au porteur.

-         L’intermédiaire a comme fonction de permettre aux actionnaires non-résidents de participer à la vie de la société dont ils sont actionnaires. L’intermédiaire inscrit pour le compte des actionnaires non-résidents aura pour fonction de transmettre soit des pouvoirs soit des votes pour que les actionnaires non-résidents puissent participer à la vie de la société. Le législateur prévoit qu’avant de transmettre des pouvoirs ou des votes en vue d’une AG, si la société le demande, l’intermédiaire est tenu de fournir la liste des propriétaires réels des actions. Article L228-3-2 du Code de commerce. Cet article prévoit que si l’intermédiaire ne répond pas à la demande de la société d’indiquer le nom des véritables actionnaires non-résidents dont l’intermédiaire transmet les votes ou les pouvoirs, la sanction est la neutralisation des votes exprimés à travers les actions pour lesquelles le nom du véritable actionnaire n’aura pas été indiqué.

À la suite de l’ordonnance du 8 janvier 2009, une difficulté qui n’apparaît plus dans des textes généraux apparaît toujours dans des dispositions particulières.

Un texte qui a pour but de définir les règles de composition de l’actif d’un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et un autre texte qui définit les règles d’un organisme de titrisation.

Un OPCVM désigne deux types de véhicules d’investissement :

-         D’une part les sociétés d’investissement à capital variable, ce qu’on appelle les SICAV.

-         D’autre part, les fonds communs de placement.

L’idée dans ces deux hypothèses est qu’au lieu d’investir directement dans les actions émises par une société, l’épargnant va investir dans les titres émis par ces organismes de placement collectif. Et ce sont ces organismes qui vont procéder à des investissements diversifiés dans le capital des entreprises.

L’organisme de placement collectif a un actif qui est précisément défini par le législateur. R214-1-1 2^ème a) du CMF : un organisme de placement collectif en valeur mobilière peut recourir aux instruments financiers suivants : aux actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital, (…) transmissibles par inscription en compte ou tradition ».

S’agissant de l’actif des fonds commun de titrisation : D214-94 du CMF : l’autorité réglementaire définit très précisément l’actif d’un fonds commun de titrisation. Cet article définit la nature des créances qui sont éligibles à l’actif d’un organisme de titrisation.

« Sont éligibles à l’actif des fonds commun de titrisation les titres de créance transmissibles par inscription en compte ou par tradition »

Pourquoi trouve t-on cette alternative dans ces deux textes ?

La tradition désigne la remise de la main à la main. Juridiquement, la transmission par tradition désigne le fait que le transfert de propriété d’un patrimoine à un autre patrimoine se fera par la remise de la chose de la main du vendeur à la main de l’acheteur. Ça implique que l’objet en question ait une enveloppe matérielle. La tradition ne se conçoit que pour les biens qui sont matérialisés. Cette précision a été maintenue alors que la matérialisation a disparu, parce qu’en réalité cette précision remonte à la loi du 30 décembre 1981 qui est le texte qui a procédé en droit français à la dématérialisation généralisée et obligatoire des valeurs mobilières.

Le législateur s’est préoccupé de ce que beaucoup de droits comparables aux nôtres n’avait pas basculé dans la dématérialisation et il a fait en sorte que ce principe de dématérialisation adopté en France ne pénalise pas les sociétés françaises en les privant de la possibilité pour des personnes étrangères de souscrire les titres des sociétés françaises. Le législateur français a veillé à ce que ce principe de dématérialisation ne pénalise pas les entreprises françaises en limitant les possibilités pour les étrangers de souscrire des actions françaises.

Il a été admis dans cette loi, qu’il serait possible malgré le principe de dématérialisation, d’émettre des certificats existant sous une forme matérielle, mais destinés uniquement à circuler à l’étranger. Aujourd’hui, cette possibilité demeure, elles est inscrite à R211-7 du CMF avec la précision suivante : les certificats ne sont pas émis directement par la société émettrice, ces certificats sont créés par un dépositaire central.

Le législateur a indiqué précisément suivant chaque cas de figure la localisation du compte titre.

En cas de titre au porteur, c’est le compte tenu par un intermédiaire financier habilité.

En cas de titre nominatif, c’est le compte tenu par la personne émettrice.

En toute hypothèse, qu’on ait à faire à un titre au porteur ou à un titre nominatif, qu’on ait à faire à un titre admis aux négociations d’un dépositaire central ou pas, ce qu’on voit est que le droit de propriété du titulaire porte sur l’inscription en compte et non pas sur le compte lui-même.

En fait, le compte est simplement le réceptacle du droit, il est établi sous la responsabilité du teneur de compte, mais c’est l’inscription en compte qui juridiquement établit le droit du titulaire d’une action, d’une obligation et de tout autre titre financier. Le droit du titulaire porte sur l’inscription en compte.

Seconde idée : sans ce perfectionnement technique que constitue un titre dématérialisé les prérogatives du propriétaire du titre seraient privées d’une partie de leur utilité parce que tout l’intérêt d’un investissement qui porte sur un titre financier est le caractère liquide de cet investissement. Ça veut dire qu’à tout moment, l’investissement va pouvoir être cédé facilement. L’idée est qu’il existe une interaction forte entre les droits dévolus par le titre et le titre lui-même, le titre est essentiel à l’utilité des droits ouverts au propriétaire de ce titre.

2)     La nature du droit de propriété du titulaire d’instruments financiers.

Juridiquement, dans un univers de dématérialisation totale, quelle est la nature du droit du titulaire de titres financiers ?

En présence d’un titre financier, il y a deux réseaux de droit qui se conjuguent. Il y a d’un côté les prérogatives qui sont reconnues au titulaire du titre soit contre l’émetteur si on a à faire à un titre de créance, soit prérogative au sein de l’émetteur si on a à faire à un titre de capital. Et d’un autre côté, face à un titre financier, il y a un deuxième réseau de droit qui est le droit du titulaire sur son titre, sur l’inscription en compte. La question de la propriété du titulaire sur le titre ne s’envisage que sous l’angle du second réseau.

N’est-ce pas un abus de langage de parler de propriété ? Peut-on reconnaître au titulaire du titre financier un droit de propriété au sens de l’article 544 du Code civil ?

On voit assez vite un certain nombre d’objections apparaître.

La première est qu’on se trouve dans un univers dématérialisé et les juristes classiques disent que la propriété n’est envisageable qu’envers des bien corporels. Envers des biens incorporels, il s’agit plutôt d’un droit de créance.

La seconde objection est que chaque fois qu’on envisage une action ou une obligation, on est plutôt dans le schéma d’un droit de créance qu’un droit de propriété véritable.

Le débat a longtemps fait rage entre les différents auteurs qui se sont intéressés à cette question avec des enjeux pratiques importants.

Les rédacteurs de l’ordonnance du 8 janvier 2009 ont tranché le débat en disant qu’il s’agit bien d’un droit de propriété.

Dans le CMF, à plusieurs endroits, des textes parlent de la propriété des titres financiers, comme L211-4 alinéa 1 du CMF qui pose le principe suivant lequel les inscriptions en compte sont prises au nom du titulaire : « le compte titre est ouvert au nom d’un ou plusieurs titulaires, propriétaires des titres financiers qui y sont inscrits ». Dans ce cas, la qualité légale de propriétaire est clairement affirmée par la loi.

Mais n’est-ce pas une qualification artificielle ?

Il semble au prof que pour vérifier si la propriété est véritable ou pas, il y a deux vérifications à faire. Le droit du titulaire d’instruments financiers dématérialisés pour être un droit de propriété doit être un droit exclusif sur la chose et un droit direct sur la chose, ce sont deux conditions cumulatives.

ð Le droit exclusif sur la chose.

Il y a un obstacle majeur à voir apparaître un droit exclusif, c’est le fait que les titres financiers dans leur quasi-totalité sont non seulement dématérialisés, mais ce sont des titres qui sont fongibles au sein d’une même émission. C’est-à-dire que dans une même émission d’actions ou d’obligations, on émet une pluralité de titres qui ont tous exactement les mêmes caractéristiques. De telle sorte qu’au sein d’une même émission, il n’est pas possible d’individualiser les titres. Quand j’achète des actions, je suis propriétaire d’une fraction des actions émises par la société.

Comment peut-on parler de droit exclusif sur un bien qui n’est ni individualisé ni individualisable, sur un bien qui est fongible ?

Il semble au prof que malgré cette configuration particulière, celui qui est titulaire de titres financiers, le droit lui reconnaît la possibilité de faire respecter la propriété qui lui est reconnue. Le droit lui reconnaît une sorte de zone de pouvoir inaccessible à autrui. C’est une forme particulière de propriété, mais qui s’exprime dans cet élément essentiel de la propriété : une zone de pouvoir, portant sur un bien, inaccessible à autrui.

Exemple de l’exclusivité des pouvoirs dont dispose le titulaire de titres financiers : article L533-10 6^ème du CMF. Cet article interdit la pratique dite du tirage sur la masse qui existait en droit français avant que la règle soit introduite en 1996.

Avant 1996, un certain nombre d’intermédiaires financiers avaient pris l’habitude d’utiliser soit pour leur propre compte soit pour le compte d’autres clients, les titres dont ils avaient la garde.

Un opérateur financier s’est engagé à livrer des titres aujourd’hui alors qu’en réalité, il ne recevra livraison des titres en question que demain. Pour livrer aujourd’hui, ce n’est pas un problème parce que sur les marchés financiers, on fait souvent des opérations de prêt de titres donc l’intermédiaire financier le fait et qu’il ne reçoive livraison des titres financiers que le lendemain n’est pas vraiment un obstacle à son obligation. Il devrait emprunter sur le marché le nombre de titres dont il a besoin pour respecter son obligation. Mais un prêt de titres suppose qu’on rémunère le prêteur. Ça implique donc un coût qui peut être important pour l’intermédiaire financier. Donc pour éviter ce coût, certains intermédiaires financiers avaient pris l’habitude de piocher dans les titres dont ils avaient la garde pour le compte de leurs clients, ils empruntaient dans la poche de leurs clients. Ils empruntaient à leurs clients sans les rémunérer. Ces difficultés devenaient problématiques lorsque celui qui a emprunté des titres à son client, avant d’avoir pu restituer ces titres, est soumis à une procédure de redressement ou de liquidation judiciaire. Dans cette hypothèse, les clients de cet intermédiaire insolvable s’étaient fait dépouiller de leurs titres.

D’où désormais la règle introduite en 1996, inscrite à l’article L533-10 6^ème : « les prestataires de service d’investissements doivent sauvegarder les droits des clients sur les instruments financiers leur appartenant et empêcher leur utilisation pour compte propre sauf consentement exprès des clients ».

Le législateur reconnaît aux propriétaires de titres financiers une zone de pouvoir qui est inaccessible à autrui, y compris au prestataire qui assure une prestation de tenue de compte conservation.

L’ordonnance du 8 janvier 2009 a maintenu la règle et l’a systématisée, puisque cette obligation se trouve réaffirmée à l’article L211-9 du CMF. Son champ s’en trouve élargi puisque cet article vise tout teneur de compte conservateur. Cet article prescrit aux teneurs de compte conservateurs de sauvegarder les droits des titulaires des comptes sur les titres financiers qui y sont inscrits. L211-9 ne fait pas tout à fait double emploi parce que l’autre article s’applique aux prestataires de service d’investissement alors que L211-9 vise les teneurs de compte conservateurs. Ça signifie que cette interdiction du tirage sur la masse s’applique non plus seulement aux prestataires de services d’investissement mais aussi aux teneurs de comptes qui n’ont pas la qualité de prestataire de service d’investissement et singulièrement à l’émetteur des titres.

ð Le droit direct sur la chose.

Il faut que celui qui se prétend propriétaire dispose d’un droit direct sur la chose.

Le titre est l’inscription en compte, or l’inscription en compte est logée dans un compte et celui qui a la maîtrise du compte à l’intérieur duquel figure l’inscription n’est pas le titulaire mais le teneur de compte.

Pour le prof, il y a quand même un droit direct, malgré cette intermédiation nécessaire d’un tiers, le titulaire dispose d’un droit direct et même d’un droit absolu.

Exemple inscrit à l’article L211-10 du CMF. Cet article envisage l’hypothèse d’une procédure d’insolvabilité frappant le teneur de compte conservateur. Dans cette hypothèse, l’article prévoit que les titulaires de titres financiers qui sont inscrits en compte dans un compte tenu par un intermédiaire financier soumis à la procédure d’insolvabilité peuvent demander, une fois que leur doit de propriété aura été établi, de faire virer l’intégralité des titres leur appartenant auprès d’un autre intermédiaire financier habilité à tenir les comptes qu’ils choisiront. Le processus suppose que chaque titulaire de titre fasse reconnaître son droit sur les inscriptions gérées par l’intermédiaire soumis à une procédure d’insolvabilité. Une fois qu’il est établi que M. X est propriétaire de tant d’actions dans les comptes de l’intermédiaire en faillite, sur simple demande, il peut faire virer l’intégralité de ses titres.

Cette règle établit que malgré l’interposition d’un tiers teneur de compte, la personne inscrite se voit reconnaître une possibilité d’intervention immédiate sur l’inscription prise à son nom. Elle se voit reconnaître un droit direct sur l’inscription en compte qui se manifeste chaque fois qu’il existe une menace sur la pérennité de l’inscription en compte.

Donc on a bien une illustration du caractère direct du droit.

Donc un véritable droit de propriété est reconnu au titulaire de titre financier, mais un droit de propriété spécifique. La réalité du droit de propriété n’exclut pas une originalité assez marquée de ce droit de propriété. Cette originalité vient de deux éléments qui se conjuguent pour imprimer un caractère original au droit de propriété :

-         Le fait que celui qui tient les comptes recueillant l’inscription des titulaires n’est pas le titulaire lui-même mais un tiers. Il y a une médiatisation nécessaire.

-         L’interférence nécessaire que ce droit de propriété va subir du fait des droits dévolus par la propriété du titre. Il y a une interférence nécessaire entre le droit de propriété du titulaire sur le titre lui-même et les relations juridiques qui s’établissent entre le titulaire du droit et l’émetteur du titre.

Premier exemple : procédure d’insolvabilité frappant l’intermédiaire financier habilité.

L211-10 prévoit l’hypothèse où, après avoir recompté l’ensemble des inscriptions figurant dans les registres de l’intermédiaire, il se trouve qu’il y a moins d’inscriptions enregistrées qu’il y a de titulaires de titres financiers. En gros, l’intermédiaire financier a fait du tirage sur la masse. Cet article indique qu’en cas d’insuffisance du nombre de titres, il est procédé, titre financier par titre financier, à une répartition proportionnelle entre les titulaires des titres financiers concernés. On répartit proportionnellement la perte entre l’ensemble des clients de l’intermédiaire financier.

Dans certains cas, le droit de propriété peut disparaître, s’évaporer en quelque sorte. Le droit réel sur l’inscription peut disparaître et le droit de propriété dans cette hypothèse se transforme en un simple droit de créance (L211-10 alinéa 3). Pour cette créance, les titulaires de compte sont dispensés de déclaration dans la procédure d’insolvabilité de l’intermédiaire. Ça fait référence à un mécanisme classique du droit des procédures collectives, tous les créanciers d’un débiteur soumis à une procédure collective doivent procéder à une démarche pour faire reconnaître leur créance, on dit qu’ils doivent déclarer leur créance auprès des organes de la procédure pour faire reconnaître leur droit. Ça signifie que juridiquement on a enregistré qu’on est créancier d’une personne.

Véritable droit de propriété mais droit de propriété original. Cette spécificité s’explique par la combinaison de deux éléments :

-         Le premier est que le droit de propriété du titulaire est un droit qui passe nécessairement par la médiation d’un tiers qui est le teneur de compte. Elle a nécessairement des incidences sur la substance du droit de propriété.

-         Le second est qu’il y a une interférence nécessaire entre le droit sur le titre et le droit que confère le titre. Il y a une imbrication nécessaire entre l’instrumentum et le negocium.

Exemple : hypothèse où le teneur de compte est soumis à une procédure de redressement ou de liquidation judiciaire. L211-10 ne mentionne pas l’hypothèse de la sauvegarde. Si le teneur de compte a été soit négligeant soit malhonnête, de telle sorte que le nombre d’inscriptions en compte retrouvées est inférieur au nombre de titulaires de titres. Dans ce cas, il est procédé à une répartition proportionnelle de la perte entre l’ensemble des clients du teneur de compte en faillite. Le législateur a prévu que dans ce cas, le droit réel de propriété se transforme en un droit de créance, donc en un droit personnel contre le teneur de compte. Le droit de propriété est dissout en un simple droit de créance. Les propriétaires devenus créanciers sont dispensés de l’obligation incombant à tout créancier d’un débiteur en faillite qui est l’obligation de déclarer sa créance dans la procédure de redressement ou de liquidation judiciaire du débiteur. 

Seconde hypothèse : réduction du capital à 0. Le coup d’accordéon.

Dans ce cas, un actionnaire titulaire d’actions qui avait un droit de propriété sur les actions va être déposé de celle-ci du fait de la réduction du capital à 0.

La Cour de cassation dans plusieurs arrêts a affirmé que l’opération de coup d’accordéon dès lors qu’elle avait pour but d’assurer la pérennité de l’entreprise ne constituait pas une atteinte au droit de propriété des actionnaires. C’est simplement la mise en œuvre d’une obligation qui pèse sur tout associé dans une société, c’est l’obligation de contribution aux pertes. Théoriquement, le droit de propriété de chaque actionnaire sur le titre lui-même n’est pas affecté en cas de coup d’accordéon, mais du fait de la réduction du capital à 0 ce sera un droit qui portera sur du néant, sur une enveloppe vide puisque le titre existe mais il ne donne plus droit à rien.

Troisième hypothèse : le mécanisme du retrait obligatoire (L433-4 du CMF)

Le mécanisme de retrait d’un associé dans une société est la possibilité dans certains types de sociétés pour l’associé qui souhaite se retirer de la société de demander à la société que celle-ci lui rachète ses titres, lui restitue son apport (L231-6 du Code de commerce). Il existe principalement dans deux types de sociétés : d’une part dans les sociétés à capital variable, d’autre part dans les sociétés civiles.

Le droit de retrait appliqué aux marchés financiers.

L’idée de départ est que lorsqu’une société est cotée, il faut que les actionnaires minoritaires disposent dans certaines situations de la possibilité de se retirer de la société.

Dans des situations où le marché n’est pas capable d’assurer sa fonction principale, c'est à dire la fonction qui permet d’acheter ou de céder des titres à un prix déterminé objectivement. Dans ce cas, on a progressivement admis qu’il fallait se substituer à la défaillance du marché et permettre aux actionnaires minoritaires d’exercer un droit de retrait de la société.

Au départ, ces mécanismes de retrait ont été générés par la pratique, entérinés par les autorités boursières, à l’époque la COB. Ce n’est que bien plus tardivement que le mécanisme du retrait sera entériné par le législateur, loi du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence des marchés financiers. Le dispositif est désormais inscrit à l’article L433-4 du CMF.

Pour leur permettre de se retirer de la société, deux dispositifs complémentaires ont été mis en place.

-         Le premier dispositif est l’offre publique de retrait à quoi il faut assimiler la demande de retrait.

-         Le second dispositif qui vient prolonger le premier est la procédure de retrait obligatoire.

Seules sont concernées les actions qui sont admises aux négociations sur un marché réglementé et le dispositif est aussi applicable aux actions qui ont été admises aux négociations sur un marché réglementé et qui ne le sont plus au jour où le minoritaire demande à sortir de la société (L433-4 du CMF).

Dans quels cas l’offre public ou la demande de retrait va t-elle pouvoir être mise en œuvre ?

Il y a deux séries d’hypothèses où le législateur a envisagé la possibilité.

ð La première série d’hypothèse est l’hypothèse d’un actionnaire qui est ultra majoritaire.

Le seuil est fixé à l’actionnaire qui détient au moins 95% des droits de vote de la société dont on parle. Dans ce cas, l’offre publique de retrait peut être soit demandée par un actionnaire minoritaire, soit initiée par les actionnaires majoritaires.

o   Dans l’hypothèse où c’est l’actionnaire minoritaire qui souhaite le déclenchement d’une offre publique de retrait, il doit formuler une demande auprès de l’AMF qui va instruire et décider s’il y a lieu de déclencher une offre publique de retrait.

 Il ne suffit pas de satisfaire à ce critère formel, que ce seuil de 95% soit dépassé, pour que toute demande d’un minoritaire emporte forcément mise en œuvre de l’offre publique de retrait. En réalité, quand on regarde les décisions de l’AMF soumises à l’approbation de la Cour de cassation, on voit bien l’idée qui se dessine qui est de permettre à l’actionnaire minoritaire qui ne peut plus sortir dans des conditions normales de la société, de sortir de la société, donc se substituer au marché qui n’assume plus sa fonction de marché.

L’AMF apprécie cette situation au regard d’éléments objectifs, l’AMF fait aussi dépendre son appréciation de considérations d’ordre subjectif tenant à la bonne foi du demandeur, prise en compte aussi de l’ancienneté de l’actionnaire dans la société. Celui qui est actionnaire depuis longtemps sera plus légitime.

Une offre publique de retrait consiste à proposer aux actionnaires minoritaires de racheter leurs titres à un prix qui sera en partie déconnecté du prix de marché parce que le prix du marché ne reflète pas la valeur réelle du titre. En général, le prix est supérieur au dernier prix coté pour permettre au minoritaire de sortir de la société de manière satisfaisante. C’est une offre d’achat au sens juridique du terme de telle sorte que les destinataires de cette offre publique de retrait ont deux solutions, soit ils considèrent que le prix proposé est effectivement convenable et dans ce cas, on va dire qu’ils apportent leur titre à l’offre. Mais il se peut que les minoritaires ou une partie d’entre eux pour des raisons qui leur sont propres n’apportent pas leur tire à l’offre publique de retrait. Dans ce cas, on fait les comptes et on regarde où on en est.

Si à l’issue de l’offre publique de retrait, qui est une offre à durée déterminée, il apparaît que les titres non présentés par les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, on peut basculer dans la seconde phase du dispositif qui est la procédure de retrait obligatoire. Ça veut dire que dans ce cas, on ne va plus demander leur avis aux actionnaires minoritaires. On va déclencher une procédure qui va provoquer une cession forcée des titres des minoritaires au bénéfice des actionnaires majoritaires. Il y a ici une forme d’expropriation pour cause d’utilité du droit des marchés financiers qui est faite.

Ne s’agit-il pas là d’une atteinte au droit de propriété ?

Il y a une atteinte au droit de propriété justifiée par des motifs qui ne sont pas simplement des intérêts privés. La procédure de retrait obligatoire est relativement protectrice des intérêts des actionnaires minoritaires. L’évaluation des titres est effectuée selon des méthodes qui garantissent que les minoritaires recevront le juste prix des titres dont ils sont encore titulaires. Un ensemble de textes définit très précisément les modalités d’évaluation.

La procédure est très strictement encadrée par l’AMF. D’un point de vue formel, cet encadrement se manifeste à travers une obligation que l’actionnaire majoritaire doit respecter, c’est l’obligation de déposer un projet de retrait obligatoire avant de déclancher le retrait qui est soumis au visa de l’AMF.

Cette expropriation répond à des intérêts plus larges. D’abord, il y a l’intérêt du marché lui-même. Un marché n’a aucun intérêt à voir se maintenir des titres dont le volume résiduel qui s’échange sur le marché est très faible. Il n’a aucun intérêt à maintenir à la cote un volume de titre qui est très faible. Donc le mécanisme du retrait obligatoire répond à l’intérêt du marché dans son ensemble.

L’intérêt est aussi celui de la société. Quand une société est cotée, elle a des obligations de transparence qui impliquent pour elle des contraintes relativement lourdes. Donc dans une société où 95% du capital est détenu entre les mains d’une même personne, mais qui reste cotée à cause des 5%, ce sont ces 5% qui vont assujettir la société aux règles du marché alors qu’en fait, elle est presque une société fermée. Il est de l’intérêt de la société que ce volant de titre de 5% soit racheté pour que la société soit retirée de la cote, qu’elle n’ait plus à satisfaire aux obligations qui étaient les siennes jusqu’à présent.

ð Second cas de figure où l’offre public peut être envisagée : hypothèse où des modifications juridiques, économiques, financières substantielles sont décidées par le groupe d’actionnaires majoritaires.

Pour les minoritaires, à la suite de ces modifications, la présence dans la société n’aura pas la même signification. L433-4 : exemple de modification juridique substantielle : transformation d’une SA en SCA.

B.   Les titres financiers sont des biens négociables.

1.     La notion de négociabilité.

La négociabilité est une technique juridique particulière permettant de céder des créances et plus largement des droits. Elle est particulière par rapport au droit commun qui est fixé dans le Code civil. Elle déroge sur des points essentiels aux techniques du droit civil de cession de créance. Elle déroge puisqu’on n’est plus dans l’univers de la vie privée mais dans l’univers des affaires. On a besoin d’une dérogation à un triple point de vue : on a besoin de plus de simplicité, de plus de rapidité, de plus de sécurité dans le mécanisme juridique de transmission de cession.

Négociabilité et agrément sont deux problématiques séparées.

La négociabilité s’intéresse uniquement au processus de transfert de propriété, du transfert de créance ou d’un droit entre le patrimoine d’un acheteur et celui d’un vendeur.

L’agrément n’interfère pas avec la négociabilité.

De même, convient-il de distinguer négociabilité et négociation.

La négociation est le fait qu’un ordre d’achat ou de vente a été transmis au marché et que le marché a enregistré cet ordre et a déclenché le processus d’exécution de celui-ci.

La négociabilité a un champ plus vaste, puisque c’est un mécanisme original de transfert de propriété d’un droit ou d’une créance.

La cession de créance en droit civil.

Elle est régie par les articles 1690 et s. du Code civil. Ce dispositif de cession de créance est un dispositif qui est largement archaïque, c’est un mécanisme d’une lourdeur marquante.

Les reproches qu’on peut faire au dispositif du Code civil.

D’abord, la lourdeur de la procédure elle-même et ensuite l’incertitude des effets attachés à la cession. 

ð Lourdeur de la procédure :

La cession de créance est opposable aux tiers par la signification au débiteur cédé ou l’acceptation de la cession dans un acte authentique par le débiteur cédé de l’existence de la cession.

Dans ces deux hypothèse, l’opération requiert soit l’intervention d’un huissier soit l’intervention d’un notaire, ce qui veut dire que ça demande du temps et ça coûte de l’argent.

Ces exigences ont été formulées pour prévenir un risque de fraude au détriment du cessionnaire, on voulait éviter une collusion frauduleuse entre celui qui cède la créance et le débiteur cédé.

ð L’incertitude des effets attachés à la cession.

 Les effets de la cession de créance telle qu’organisée par le Code civil sont pour le moins incertains dans la mesure où l’acquéreur de la créance, le cessionnaire de la créance, va avoir une certitude très limitée sur ce dont il s’est porté acquéreur. Une garantie limitée parce que dans les textes des articles 1690 et s. du Code civil, le législateur a mis en place une garantie très insuffisante sur l’existence même de la créance et une garantie qui est inexistante sur la solvabilité du débiteur.

-         Garantie sur l’existence de la créance.

Une cession de créance est une vente. Celui qui cède la créance est tenu à l’égard du cessionnaire des garanties classiques : éviction et vice caché. En matière de cession de créance, la garantie du vendeur n’est due qu’au jour de la cession. Or quand on a une cession d’une créance à terme dont l’exigibilité est repoussée, ce qui intéresse le cessionnaire est que la créance existe au jour où celle-ci viendra à échéance et les règles du Code civil n’envisagent pas de garanties autres que l’existence de la créance au jour de la cession.

Il est possible de demander au débiteur cédé des garanties que la dette existe bien. Il s’agit d’une reconnaissance de dette, mais son problème est qu’elle n’engage pas de façon inconditionnelle le débiteur qui s’est reconnu comme tel, par exemple si la relation contractuelle, qui a donné naissance à la dette entre le débiteur cédé et le cédant, est atteinte d’une imperfection.

Le cessionnaire de la créance veut être payé. L’article 1694 dispose que le risque d’insolvabilité du débiteur cédé pèse sur le cessionnaire. L’article 1695 admet qu’on puisse déroger à ce principe, mais il faut avoir insérer un clause spécifique à cet effet dans le contrat. De plus, la jurisprudence considère qu’en l’absence de précision, la clause doit s’interpréter comme une garantie de solvabilité donnée par le débiteur cédé au jour de l’opération de cession. La jurisprudence a interprété cette garantie de solvabilité dans le future, mais il ne garantie pas que le débiteur cédé va payer. Le droit civil offre au cessionnaire d’une créance un minimum de garantie.

Pour les rédacteurs du Code civil, la cession de créance est une opération suspecte à priori.

Le droit des affaires en général a une vision plus optimiste des choses, il considère la cession de créance comme une opération normale et souhaitable du droit des affaires parce que le commerce a toujours vécu sur le crédit. La cession de créance est la technique de base qui permet aux fournisseurs de se refinancer auprès de leurs banques et c’est aussi la technique de base qui va permettre aux banques de se financer entre elles. En conséquence de quoi, le droit commercial a développé des mécanismes qui visent à supprimer tous les inconvénients du mécanisme de cession et qui visent à garantir la situation du cessionnaire.

La négociabilité est des mécanismes de cession de titre rapides, simples et sûrs du point de vue de celui qui va se porter acquéreur du titre négociable. Cette négociabilité a d’abord été développée pour les titres cambiaires classiques puis elle a été reprise pour les titres financiers.

En droit cambiaire, ce qui est essentiel est que le cessionnaire ait une garantie forte de paiement. En matière de titres financiers, le problème n’est pas celui-ci car le débiteur cédé dans l’hypothèse d’un titre financier est la société émettrice, ce n’est pas de savoir si la société émettrice sera solvable ou pas.

Dans une action, celui qui fait un investissement sait dès le départ qu’il court le risque de ne pas réaliser de dividende si la société ne réalise pas de bénéfice. Pour les titres de créance, il y a une obligation de paiement à l’échéance, mais ce n’est pas l’essentiel du dispositif.

On peut se porter acquéreur alors qu’on sait qu’il y a un fort risque de non-paiement à l’échéance. Des obligations dites pourries sont émises par des sociétés en situation financière délicate. Pour attirer les souscripteurs, elles proposent des taux d’intérêt très importants. Quand je me porte acquéreur de ce type de titres, je fais un pari. On intègre dans la démarche de souscription le risque de défaillance.

En matière de titres financiers, ce qu’on cherche à garantir est l’intégrité de la chaîne des transmissions. Ce qu’on veut garantir lorsqu’on se porte acquéreur d’un titre financier est que l’opération d’achat ne sera pas remise en cause, que du fait d’une nullité, toute la chaîne des multiples transmissions puissent être remise en question. Donc l’objectif de la négociabilité des titres financiers est de sécuriser la chaîne des transmissions de titres.

Le premier texte qui évoque cette négociabilité est L211-14 : « à l’exception des parts de société civiles de placement immobilier et des sociétés d’épargne forestière, les titres financiers sont négociables ». Ce sont deux types d’organismes qui s’intègrent dans la catégorie plus vaste des organismes de placements collectifs. Ces deux organismes présentent deux séries de spécificité :

-         D’abord, ce sont des organismes de placement collectif sectoriel,

-         Ensuite les SCPI et les sociétés d’épargne forestières ont la caractéristique commune et originale d’être des sociétés civiles qui ont l’originalité d’émettre des titres financiers.

Comme ce sont de sociétés civiles le législateur a aménagé un mécanisme légèrement différent de circulation des parts. En réalité, ce mécanisme de circulation des parts de ces sociétés est très largement décalqué sur la circulation des titres financiers en général.

Première idée : la négociabilité des titres cambiaires permet de garantir au bénéficiaire qu’il sera payé à échéance. La négociabilité des titres financiers a pour objectif d’assurer la pérennité de la chaîne de transmission de titre. Quand on acquiert un titre, la propriété ne doit pas être remise en cause du fait d’une précédente aliénation comportant un vice.

Cette originalité se traduit dans le CMF à l’article L211-15 : « les titres financiers se transmettent par virement de compte à compte. » Ce sont les modalités de la négociabilité, mais il n’y a rien sur la portée. Le but est de garantir l’intégrité de la propriété de chaque titulaire successif du titre.

Lorsque l’on acquiert un titre financier, l’opération de cession n’a de sens qu’à partir du moment où le débiteur cédé aura été averti de la cession.

En matière de cession de créance, tant que l’on n’est pas au terme, peu importe qui est le titulaire de la créance. En revanche, si la société n’est pas avertie du changement, alors l’opération de négociabilité ne trouvera son sens qu’à partir du moment où la société aura été avertie du changement de titulaire.

Deuxième idée qui marque la spécificité de la négociabilité des titres financiers.

Cette idée est que lorsqu’on acquiert un titre financier, l’opération de cession qui se réalise entre deux personnes n’a de sens véritablement qu’à partir du moment où le débiteur cédé, en l’occurrence l’émetteur, aura été averti de la cession. L’obligation d’avoir à avertir le débiteur cédé existe aussi dans l’article 1690, puisqu’il fait signifier cette cession par voie d’huissier. En matière de cession de créance, tant que la créance n’est pas arrivée à terme peu importe celui qui juridiquement est titulaire de la créance.

Lorsqu’on devient titulaire d’une action, si la société n’est pas avertie que ce n’est plus celui qui nous a vendu l’action qui est actionnaire mais nous même, pour nous l’opération n’aura pas de sens. Le transfert de propriété ne trouvera son sens que lorsque l’émetteur aura été averti du changement de propriété.

À partir de ces deux spécificités, assurer la pérennité de la propriété, de la chaîne de transmission de propriété, avertir la société émettrice le plus tôt possible du transfert de propriété, l’opération technique de la négociabilité des titres financiers a eu à résoudre deux problèmes très concrets.

D’abord à partir de quel moment le cessionnaire d’un titre financier peut-il exercer ses droits dans la société ou contre la société en cas de titre de crédit ou d’obligation ? Comment le transfert de propriété est-il rendu opposable à la société émettrice ? C’est une question en partie indépendante. Cette question est assez largement indépendante de la question de la date du transfert de propriété. Il n’y a pas forcément coïncidence entre les deux.

Comment celui qui se prétend propriétaire d’un titre financier va t-il pouvoir revendiquer la propriété d’actions ou d’obligations qui seraient inscrites au nom d’une autre personne ? lorsque les actions ou obligations sont inscrites à mon nom, comment vais je pouvoir résister à une action en revendication intentée par un tiers qui prétend être propriétaire des titres ?

Opposabilité de la cession à l’émetteur.

En matière de cession de créance, le législateur a dit les choses de façon très claire, c’est la signification par huissier ou l’acceptation dans un acte authentique qui va rendre la cession de créance opposable.

En matière de circulation de titres financiers, le législateur a indiqué que l’opposabilité de l’opération à l’émetteur va résulter de la notification de l’ordre de transfert à l’émetteur s’il s’agit de titres nominatifs ou à l’intermédiaire habilité si on a à faire à des titres au porteur et il lui reviendra de répercuter l’opération sur l’émetteur.

C’est au moment où cette notification est faite que le transfert de propriété devient opposable à l’émetteur. L’opposabilité de l’opération à l’émetteur est en partie déconnectée de l’inscription en compte. L’opposabilité de la cession à l’émetteur peut intervenir avant l’inscription en compte.

On voit apparaître un premier paradoxe : la cession va devenir opposable à l’émetteur avant même que le cessionnaire soit inscrit en compte, que le virement du compte du cédant vers le compte du cessionnaire soit intervenu, avant que juridiquement le cessionnaire ne soit propriétaire des titres. Ce paradoxe concerne essentiellement les sociétés non cotées.

Dans les sociétés non cotées, on se trouvera actionnaire avant d’être propriétaire des titres parce que la propriété suppose une inscription en compte au nom de celui qui est reconnu comme propriétaire.

L’opération de cession intervient entre cédant et cessionnaire, on convient du prix de la cession des titres, une fois qu’on est d’accord sur les conditions de l’opération, il faut en informer l’émetteur. Cette information passe par une notification de l’ordre de transfert, c’est-à-dire qu’on demande à l’émetteur de virer un certain nombre de titres du compte du vendeur vers le compte de l’acheteur. C’est au jour où l’émetteur reçoit cette notification de l’ordre de transfert que le cessionnaire devient actionnaire de la société. Il va donc avoir la qualité d’actionnaire avant même d’être juridiquement titulaire des titres. On a une déconnexion entre les qualités d’actionnaires et les qualités de propriétaire.

Ce premier paradoxe se double d’un second paradoxe qui lui concerne les sociétés cotées. Dans les sociétés cotées, on peut être considéré comme actionnaire alors même qu’on n’est plus légalement propriétaire des actions correspondantes. Dans les sociétés cotées, on peut se voir reconnaître une prérogative aussi essentiel que le droit de voter à une AG, alors même qu’on n’est plus légalement propriétaire des actions correspondantes.

Cette possible déconnexion dans les sociétés cotées entre celui qui va voter aux AG et celui qui sera légalement propriétaire des titres résulte d’une réforme introduite dans notre droit par un décret du 11 décembre 2006. Désormais, le texte est codifié en partie réglementaire du Code de commerce : R225-85 du Code de commerce. Ce texte a très légèrement retouché par un décret du 16 mars 2009.

Une des originalités du décret du 11 décembre 2006 est que le texte a anticipé un des éléments figurant dans une directive communautaire qui est intervenue 6 mois plus tard. Directive du 11 juillet 2007 concernant l’exercice de certains droits des actionnaires des sociétés cotées.

Il s’agit de résoudre une difficulté que la dématérialisation a posé dans les sociétés cotées pour organiser la tenue matérielle des AG d’actionnaires. Il s’agit des sociétés cotées mais aussi des titres des sociétés admis aux négociations d’un dépositaire central.

Par construction, ne peuvent voter aux AG que les personnes qui sont juridiquement actionnaires, qui ont juridiquement la propriété des actions au jour où se tient l’AG.

Avant la réforme introduite par le décret de 2006, comment le droit s’y prenait-il pour organiser cette justification sachant que les titres sont dématérialisés ?

Avant la réforme de 2006, la procédure de justification différait selon que les titres étaient nominatifs ou au porteur.

-         Les actions nominatives.

En présence d’actions nominatives, en principe la démonstration que celui qui se présente à l’AG est bien actionnaire ne devrait pas soulever de difficulté puisque par définition, un titre nominatif est un titre dont le compte est tenu par la personne morale émettrice donc la personne morale émettrice sait qui est actionnaire et qui ne l’est pas. Il suffisait que la personne morale émettrice prenne ses relevés d’actionnaire.

En pratique, il y avait une petite contrainte concernant les sociétés ayant de très nombreux actionnaires. Pour éviter d’avoir à contrôler l’identité de chaque personne, l’habitude s’était prise d’adresser aux actionnaires une carte d’admission. L’autorité boursière de l’époque, la COB, avait dû rappeler à l’ordre certaines sociétés en leur indiquant que cette carte d’admission était une facilité pratique qu’elles avaient mise en place, mais que l’absence de cette carte d’amission ne pouvait interdire l’admission d’une personne à l’AG, si cette personne était bien inscrite en compte au jour de la tenue de l’AG. Le fait de détenir cette carte d’admission ne pouvait pas être érigé en condition d’accès à l’AG.

En revanche, pour des raisons purement matérielles de gestion du flux de personnes susceptibles de se présenter à l’AG, le législateur admettait que par une clause statutaire expresse, l’accès à une AG pouvait être subordonné à l’exigence que l’inscription en compte d’un nouvel actionnaire soit intervenue quelques jours avant la tenue de l’AG. Le texte prévoyait que ce délai ne pouvait pas dépasser 5 jours.

-         Les titres au porteur.

C’était nettement plus complexe puisqu’un titre au porteur est en fait un titre anonyme. Comment en présence de titres anonymes, justifier de sa qualité d’actionnaire permettant d’accéder à l’AG ?

Réponse du droit positif avant la réforme du 11 décembre 2006 : en demandant à l’intermédiaire teneur de compte qu’il établisse un certificat attestant que M X. ou Mme Y. était bien titulaire de tant d’actions de telle société. Ce certificat était adressé à la société qui allait tenir son AG. La nécessité d’établir ce certificat avait une conséquence ennuyeuse. Comme le certificat était nécessairement établi quelques jours avant la tenu de l’AG, voire une semaine avant, ça voulait dire que pour que cette attestation ait un sens, M. X. s’interdisait, une fois que le certificat avait été envoyé, de céder son titre, de réaliser toute opération sur le titre en question. Ce mécanisme de certificat supposait d’immobiliser le titre ou en tout cas de le rendre indisponible entre l’établissement du certificat et la tenue de l’AG.    À ce premier délai s’ajoutait un second délai qui était celui résultant de la possibilité d’introduire une clause statutaire aux termes de laquelle pour participer à l’AG, il fallait avoir déposé auprès de la société le certificat en question quelques jours avant la tenue de l’AG. Le législateur avait imposé que ce délai ne soit pas supérieur à 5 jours. Ce délai maximum de 5 jours s’ajoutait au délai nécessaire à l’intermédiaire financier pour établir le certificat donc la période d’immobilisation des titres était augmentée.

Conséquence : si la personne actionnaire voulait absolument participer à l’AG, elle s’interdisait d’effectuer toute opération sur le titre pendant le délai, mais le plus souvent s’agissant de sociétés cotées, les gens s’en fichent de participer à l’AG et si la conjoncture boursière est favorable, ils n’hésitent pas à céder leur titre. Donc ce mécanisme d’indisponibilité des titres limitait le nombre d’actionnaire susceptibles de pouvoir voter.

La réforme intervenue avec le décret de 2006 et la directive de 20007 s’inscrit au contraire dans une volonté de favoriser la « démocratie actionnariale », c’est-à-dire faire en sorte que le pouvoir revienne aux actionnaires. Ça supposait notamment de permettre qu’un nombre le plus grand possible d’actionnaires puisse accéder aux AG. Donc il fallait supprimer ce dispositif d’indisponibilité des titres. L’idée a été de le remplacer par un système de date d’enregistrement qui consiste à prendre une photographie de l’actionnariat 3 jours avant la tenue de l’AG et de décider quelles que soient les opérations qui ont pu intervenir entre J-3 à J, toutes les personnes actionnaires en J-3 pourront accéder à l’AG.

Dans les sociétés cotées, R225-85 du Code de commerce a supprimé l’ancienne obligation de l’indisponibilité des titres et a posé le principe : on procède à une photographie de l’actionnaire le 3^ème jour ouvré précédent l’AG à 00h00. Cette photographie va se matérialiser par la délivrance automatique et la transmission d’une attestation de participation à la personne qui est chargée d’organiser la tenue de l’AG, qu’on appelle le centralisateur de l’assemblée. Tout cela se fait automatiquement, sans que l’actionnaire lui-même n’ait à faire de démarche. Ça signifie que pour accéder à une AG, désormais il suffit à un actionnaire d’être enregistré comptablement trois jours avant la tenue de cette AG soit dans les comptes tenus par la société si les actions sont nominatives, soit dans les comptes tenus par un intermédiaire teneur de compte si les actions sont au porteur. Il s’agit d’un délai franc. Exemple : pour une AG qui va se tenir lundi prochain, le 9.11( nous sommes le mercredi 4.11). Ça voudra dire que les titres devront avoir été enregistrés au nom de l’actionnaire au plus tard le mardi à minuit de la semaine précédent l’AG.

Pour les titres nominatifs, un simple enregistrement comptable suffit à justifier de sa qualité, mais en pratique les sociétés très importantes continuent à adresser à ceux qui sont enregistrés en compte un carton d’admission.

Pour les titulaires de titre au porteur, la justification de leur qualité d’actionnaire prend la forme de l’attestation de participation qui est transmise automatiquement par l’intermédiaire du teneur de compte au centralisateur de l’AG et cette attestation de participation peut être jointe à un formulaire de vote par correspondance lorsque l’actionnaire souhaite voter de cette façon là. L’avantage de cette procédure est que l’actionnaire peut toujours et à tout moment céder ses actions. Autrefois, il le pouvait aussi, mais s’il cédait ses actions, il perdait la possibilité de voter aux AG comme celui qui était acquéreur des titres.

Si la cession de titres intervient avant le troisième jour ouvré précédent l’AG à 00h00, celui qui avait pu recevoir une attestation de participation verra son attestation annulée, la carte d’admission qui aura pu être envoyée sera aussi annulée. Je cède mes titres 5 jours avant l’AG. En tant que cessionnaire, je ne peux plus voter aux AG mais comme la cession est intervenue avant le délai de 3 jours celui qui s’est porté acquéreur des titres va se voir reconnaître la qualité d’actionnaire et va pouvoir voter à l’AG. 

Si la cession intervient à l’intérieur de ce délai ouvré de trois jours précédent l’AG, la fiction juridique mise en place par le décret de 2006 va déployer tous ses effets. On considère que la photographie qu’on avait prise trois jours avant sera le document à partir duquel on va considérer que les personnes inscrites en compte sont actionnaires, peu importe qu’ils aient pu céder leurs actions pendant ce délai. La conséquence pratique est qu’une personne qui aura aliéné ses actions pendant ce délai de trois jours va néanmoins pouvoir voter aux AG et symétriquement, celui qui a acquis les titres durant ce délai de trois jours ne pourra pas participer à l’AG.

Pour les titres négociés sur un marché réglementé, le délai de négociation est un délai de trois jours. Ça veut dire qu’entre le moment où l’ordre est enregistré et le moment où l’ordre sera exécuté, ce qui va se traduire par une inscription au compte de l’acheteur et une radiation symétrique des titres au compte du vendeur, un délai de J+3 va s’écouler. Si je cède mes actions à l’intérieur du délai de trois jours ouvrés, comme il faut trois jours pour que mon compte soit débité, pendant ce délai de trois jours certes je ne suis plus théoriquement actionnaire puisque j’ai donné un ordre, mais cet ordre ne se traduira par une inscription en compte correspondante que trois jours plus tard, donc pendant ce délai ouvré, je suis toujours inscrit en compte. Il n’est pas complètement aberrant d’admettre que l’actionnaire qui a cédé ses titres à l’intérieur du délai de 3 jours ouvrés puisse voter aux AG malgré la cession d’actions.

Est-ce que ce mécanisme qui visait à renforcer la démocratie actionnariale a porté ses fruits ? Oui. La réforme de 2006 est entrée en vigueur pour les AG qui se sont tenues au printemps 2007. Dès l’entrée en vigueur du nouveau dispositif, on a vu une augmentation de la participation des actionnaires, on a vu une augmentation du quorum. Et on a vu le nombre de votes allant contre des résolutions décidés par des dirigeants augmenter de façon très sensible.

Étude réalisée sur 34 des 40 sociétés cotées au CAC 40. Le quorum moyen de ces 34 AG est presque de 2/3 des actionnaires de sociétés.

Pour les AG 2009, il a été relevé que très peu de résolutions ont été rejeté mais le plus souvent les résolutions présentées par les dirigeants en place ont été votées à une très faible majorité. Ceux qui ont réalisé ce rapport observent que 47 résolutions ont été fortement contestées alors qu’en 2008 ce nombre n’était que de 24. Ça s’explique aussi par le contexte de crise dans lequel on se trouve. Les résolutions rejetées avaient notamment trait à la rémunération des dirigeants, aux stocks options, etc.

Les sociétés qui ne sont pas cotées. La règle est inscrite à R225-86 du Code de commerce. Dans les sociétés qui ne sont pas cotées, le principe est que tous les actionnaires dont le nom figure dans les comptes tenus par la société au jour de l’AG peuvent accéder à cette AG. Ceci étant, R225-86 envisage l’hypothèse des sociétés non cotées mais dont le nombre d’actionnaires est relativement important. Afin de permettre à ces sociétés de gérer au mieux la préparation d’une AG, il prévoit qu’il est possible de déroger statutairement au principe précédent en imposant aux actionnaire de justifier de leur qualité par une inscription en compte trois jours ouvrés avant la tenue de l’AG à 00h00.

R225-86 est intéressant parce que le droit commun en matière de droit des sociétés est le droit des sociétés fermées. Traditionnellement, les sociétés cotées se voient appliquer un dispositif qui déroge au droit commun. Or on voit avec le décret du 11 décembre 2006, que le droit spécial des sociétés cotées vient se propager dans le droit commun de sociétés qui ne sont pas cotées.

Autre problème : celui des revendications.

C’est la question de savoir comment une cession va pouvoir être rendue opposable aux tiers et comment une personne titulaire des actions va pouvoir soit revendiquer des actions inscrites au nom d’une autre personne, soit résister à une action diligentée à son encontre. Une des questions théoriques qui se pose est : peut-on transposer à l’univers des titres financiers dématérialisées une règle que la jurisprudence n’applique pour l’instant qu’aux bien meubles corporels (l’article 2276 du Code civil : « En fait de meuble possession vaut titre ») ?. Est ce que cette règle est transposable au titres financiers ?

Le prof pense que oui mais tout le monde n’est pas d’accord. Si elle est transposable, qu’est ce qu’avoir la possession d’un titre financier dématérialisé ? Le législateur, à l’occasion de la réforme issue de l’ordonnance du 8 janvier 2009, n’a pas véritablement tranché ce débat, mais il a apporté un élément important. Il s’agit de l’article L211-16 du CMF qui pose pour la première fois en droit français les termes de la possible revendication de titres financiers, il fait référence à la bonne foi de la personne inscrite. Dans le jeu de l’article 2276, la bonne foi est un élément essentiel de l’application de la règle. 

13.11.09

La revendication du titre financier par celui qui prétend être propriétaire des titres alors qu’il ne justifie pas d’une inscription prise à son nom.

Soit qu’une inscription existe, mais qu’elle ait été prise au nom de quelqu’un d’autre. Soit qu’il n’existe aucune inscription en compte.

Cette problématique de la revendication des titres financiers se pose essentiellement pour les titres qui ne sont pas cotés. Lorsque des titres transitent sur un marché réglementé, il n’y a pas d’opération en face à face. On se situe dans l’univers du non coté. Contrairement à ce qu’on pourrait penser, il est tout à fait imaginable que des titres financiers fassent l’objet d’un vol ou d’une perte. C’est imaginable parce qu’il arrive dans un certain nombre de cas qu’une personne, par oubli ou par négligence, pendant un temps au moins, ne sache plus qu’elle était titulaire de titres financiers. On peut oublier être titulaire de titres financiers. Cette hypothèse est si vraie que le législateur a prévu un certain nombre de dispositions spécifiques envisageant ce cas de figure, l’hypothèse où des titres financiers n’auraient as été réclamés par leur légitime propriétaire. Articles L228-6 du Code de commerce et R228-12 du Code de commerce.

Autre hypothèse : la société perd l’adresse d’un de ses actionnaires. Cette hypothèse s’est notamment présentée suite à la WWII. Aujourd’hui encore on a des problèmes pour retrouver les propriétaires des actions des sociétés. Il existe un dispositif spécifique : R228-7 du Code de commerce.

Hypothèse du vol.

Il n’y a quasiment pas de jurisprudence sur ce point-là. La soustraction frauduleuse de titres financiers est concevable, mais dans la mesure où cette soustraction frauduleuse suppose une modification des inscriptions sur le compte titre, que les inscriptions sont tenues par des personnes légalement habilitées à cet effet, il semble au prof que du point de vue des qualifications pénales, dans cette hypothèse, il n’y aura pas stricto sensu un vol. Il y aura soit une escroquerie soit un abus de confiance imputable à celui qui a procédé à la modification d’inscriptions alors qu’il ne devait pas le faire. On en trouve trace dans la jurisprudence. Désormais L211-16 du CMF envisage cette hypothèse, il dispose que nul ne peut revendiquer pour quelque cause que ce soit un titre financier dont la propriété a été acquise de bonne foi par le titulaire du compte titre dans lequel ces titres sont inscrits.

La jurisprudence n’a pas attendu l’ordonnance du 8 janvier 2009 pour se saisir de cette question, elle a donné un certain nombre de réponses. Les réponses données par la jurisprudence sont-elles toujours d’actualité après l’ordonnance ? Les décisions rendues par la  Cour de cassation peuvent se ranger en trois grandes catégories :

La question et de savoir sur qui doit peser la charge de la preuve ou sur qui pèse le risque de preuve ?

-         Aucune inscription n’a été faite.

Com, 5 mai 2009. Société familiale. Le litige est né suite au décès d’un des actionnaires. La question a été de savoir à qui appartenaient les actions qui initialement appartenaient à la mère de famille décédée. Un des héritiers a prétendu que certaines des actions de la société ne faisaient pas partie de l’indivision successorale parce que sa mère les lui avait cédées avant son décès. On est dans une petite société donc absence d’inscription en compte. La Cour d’appel avait dit : certes il n’y avait pas d’inscription en compte mais celui qui prétendait être propriétaire avait effectivement exercé les droits politiques et économiques attachés à ces titres et il avait déclaré sa propriété et les revenus perçus à l’administration fiscale.

Pour la Cour d’appel, le revendiquant justifiait bien d’une possession des titres et cette possession des titres permettait de présumer qu’il se trouvait effectivement proprio des actions litigieuses avant le décès de sa mère.

Dans le pourvoi formé devant la Cour de cassation, les cohéritiers défendaient l’idée qu’on ne pouvait pas établir une présomption de propriété en cas d’absence d’inscription en compte. Puisque aucune présomption de propriété ne peut être déduite, les titres en question devaient être réputés faire partie de l’indivision successorale. La Cour de cassation rejette le pourvoi et valide la démarche de la Cour d’appel. Raisonnement en deux étapes :

-         Première étape : d’accord, il n’y avait aucune inscription en compte donc aucune présomption de propriété ne pouvait jouer pour quiconque, donc y compris pour les revendiquant.

-         Seconde étape du raisonnement : en revanche dans l’exercice de son pouvoir souverain d’appréciation des éléments de preuve qui lui étaient soumis, la Cour d’appel a pu retenir que le revendiquant était possesseur de bonne foi des actions litigieuses avant le décès de sa mère.

Ça signifie d’abord qu’en l’absence d’inscription en compte, aucune présomption ne joue de telle sorte que si celui qui prétend être propriétaire ne peut établir sa possession de bonne foi, c’est sur lui que pèsera le risque de preuve. En l’absence d’inscription en compte, c’est à celui qui revendique d’établir qu’il est possesseur de bonne foi des titres litigieux.

Ensuite, les éléments jugés déterminant pour établir cette possession de bonne foi :

o   exercice effectif des prérogatives d’actionnaires

o   le possesseur avait déclaré à l’administration fiscale les dividendes qu’il avait perçu au titre des actions.

-         Une inscription existe, mais le conflit va opposer deux personnes dont l’une prétend qu’elle a acheté ses titres auprès du vendeur qui conteste avoir donné son consentement à la vente des titres.

Le plus souvent, le revendiquant sera le propriétaire originel des titres qui va agir en revendication contre la personne qui est inscrite. On a essentiellement deux arrêts importants à connaître, Com 10 juin 1997 et Com,  22 octobre 2002. 

Com 10 juin 1997. Dans cet arrêt, le conflit opposait deux actionnaires d’une société et le revendiquant était le dirigeant de la société qui contestait avoir jamais cédé une partie de ses titres à un des actionnaires de celle-ci.

Dans cet arrêt, la Cour de cassation pose un principe auquel l’arrêt de mai 2009 fait écho implicitement : l’inscription en compte au nom d’une personne emporte présomption simple de propriété au bénéfice de celle-ci. Les juges du fond avaient noté que le revendiquant n’avait jamais contesté le droit de propriété du titulaire à l’encontre duquel il avait exercé son action, il l’avait laissé exercé son droit de vote, il lui avait versé des dividendes. Le raisonnement de la Cour d’appel a été validé par la Cour de cassation : le droit de propriété de la personne inscrite devait être reconnu du fait de la présomption liée à l’inscription en compte.

Comment celui qui revendique peut-il renverser cette présomption simple ?

Le renversement de la présomption est une question de fait qui relève du pouvoir souverain d’appréciation des juges du fond. Mais la Cour de cassation veille à ce que les juges du fond examinent les arguments présentés et qui sont susceptibles de remettre en cause la présomption de propriété.

Exemple : arrêt du 31 mars 1981. Dans cet arrêt, la Cour de cassation a cassé un arrêt de Cour d’appel qui avait refusé d’examiner la revendication d’une personne alors que le revendiquant arguait que le transfert de propriété était intervenu sur la base d’une fausse signature.

Les arguments qui peuvent être présentés.

On se retrouve dans une problématique classique du droit des biens. Deux voies sont ouvertes classiquement au revendiquant :

-         Démontrer que la personne inscrite n’est qu’un détenteur précaire. La personne a certes une inscription à son nom, mais les titres ont pu lui être prêtés ou lui être remis en dépôt, le véritable propriétaire est le revendiquant.

-         Établir le vice qui affecte la possession de la personne inscrite. Établir qu’en réalité, il n’y a jamais eu de cession, la possession dont se prévaut l’inscrit est une possession viciée.

Comment faire pour établir l’absence de cession ?

Le 22 octobre 2002, la Cour de cassation a donné la réponse.

Conflit de propriété classique entre une personne se prétendant propriétaire et une autre se prétendant acquéreur des titres et justifiant d’une inscription en son nom. La personne inscrite pouvait justifier d’une inscription à son nom, mais elle était incapable de produire l’existence d’un ordre de virement signé par le revendiquant à son profit et elle était incapable d’établir qu’elle avait versé un prix pour acquérir les titres litigieux.

Dans cette configuration, la Cour de cassation a considéré que la présomption liée à l’inscription en compte devait disparaître, parce que la propriété de l’inscrit était douteuse. Elle a considéré que lorsque l’inscrit qui bénéficie d’une présomption de propriété, ne peut en renfort de cette présomption ni produire un ordre de virement signé par le revendiquant ni établir avoir payé un prix, dans ce cas, la présomption de propriété disparaît et on considère que c’est le revendiquant qui est bien propriétaire des titres.

La présomption de propriété est simple et fragile parce qu’elle va être remise en cause lorsque l’inscrit ne peut pas renforcer l’inscription en compte par la production d’un ordre de virement ou par la preuve qu’il a payé le prix des actions revendiquées.

-         Il y a une inscription en compte, mais la revendication intervient entre deux personnes entre lesquelles il n’y a jamais eu de contrat, notamment un contrat de vente. Une personne était titulaire d’un titre qui a été perdu ou volé, le titre en question a été revendu à une autre personne.

Dans ce cas, la force de la présomption liée à l’inscription en compte sera beaucoup plus importante. Ce n’est que si le revendiquant démontre la mauvaise foi de l’inscrit qu’il pourra se voir reconnaître effectivement propriétaire des titres. La mauvaise foi est démontrée que si  l’inscrit savait qu’il avait acquis ses titres auprès d’une personne qui n’était pas propriétaire.

La réforme de 2009 était de nature à emporter un infléchissement assez net de la jurisprudence dans le sens d’un renforcement de la présomption de propriété lié à l’inscription en compte. On peut penser qu’une partie de la jurisprudence va être remise en cause, parce que l’article 211-16 renforce la présomption de propriété. En vérité, il semble au prof que le raisonnement à tenir désormais est exactement de même nature que celui qu’a tenu la Cour de cassation jusqu’à présent.

Dans l’hypothèse où il existe un lien contractuel entre le revendiquant et la personne inscrite, on ne raisonnera pas différemment puisque l’élément essentiel est le caractère de bonne foi de la personne inscrite et cette bonne foi pourra être contestée exactement en suivant le raisonnement déployé dans l’arrêt du 22 mai 2002. Dans la troisième hypothèse, on retrouvera exactement les termes du raisonnement qui prévalait autrefois.

Question de la date du transfert de propriété.

Lorsque je cède un titre financier, à quel moment sort-il de mon patrimoine et à quel moment entre t-il dans le patrimoine de l’acheteur ?

Les règles en la matière ont été modifiées en de multiples reprises.

L211-17 à L211-19 du CMF.

Les sources définissant la date de transfert de propriété des titres financiers, malgré le regroupement de 2009, demeurent assez éparpillées. Il faut se tourner d’une part vers le Code de commerce à l’article L228-1 alinéa 9, lequel renvoie pour partie à l’article L211-17 et R228-10 du Code de commerce. Il faut aussi se tourner vers le règlement général de l’AMF auquel renvoie l’article L211-17 du CMF. Ce sont les articles 570-1 et suivants.

Il ne faut pas oublier non plus le droit commun des contrats puisque la cession d’un titre financier n’est rien d’autre qu’une vente un peu particulière. Les articles 1582 et suivants du Code civil ont un rôle à jouer. 

Cette évocation des articles 1582 et suivants du Code civil, en réalité, c’est la question essentielle à laquelle a été confrontée le législateur et qui explique pourquoi il a beaucoup tâtonné.

Doit-on en matière de cession de titres financiers déroger au droit commun de la vente ? Depuis longtemps, il distingue assez clairement le contexte dans lequel intervient la cession en question. Il distingue selon que le transfert de propriété se fait hors d’un marché structuré, ce qu’on appelle les opération de gré à gré, ou bien selon que le transfert de propriété intervient dans le cadre d’un marché structuré. Cette distinction est à ce point importante qu’elle se prolonge sur le plan terminologique.

Lorsque l’opération est faite de gré à gré, lorsqu’elle se réalise entre deux personnes qui se connaissaient, qui sont face à face, dans cette hypothèse, on parlera de cession d’instruments financiers entre un cédant et un cessionnaire ou un vendeur et un acheteur.

En revanche, la situation est nécessairement différente lorsque l’opération transite par un marché. Le contexte est substantiellement différent parce que dans cette hypothèse, par construction, les parties ne se connaissent pas et ils ne peuvent pas se connaître, parce qu’en réalité dans cette hypothèse, l’acheteur n’achète pas à une personne, il achète au marché et le vendeur ne vend pas à une personne mais au marché. Le marché va s’interposer entre l’ensemble des acheteurs et l’ensemble des vendeurs.  Pour marquer ce contexte dérogatoire par rapport au droit commun de la vente, on parle aussi de négociation d’instruments financiers. Pour que le transfert de propriété s’opère, il aura fallu suivre un processus assez complexe à détailler, même si le temps est restreint, pour que les titres soient appréhendés par le marché et pour que les titres sortis du patrimoine des vendeurs entrent dans le patrimoine des acheteurs.  

Le terme de négociation désigne la conclusion d’une opération d’achat ou de vente sur le marché. C’est le fait qu’un ordre d’achat ou de vente a été donné au marché et le marché a pu enregistrer cet ordre et le marché est en train d’exécuter cet ordre. La négociation est le fait de produire un ordre d’achat ou de vente sur un marché.

La compensation sera l’exécution de cet ordre d’achat ou de vente qui nécessitera l’intervention d’une chambre de compensation.

Celui qui souhaite acheter ou vendre un instrument financier sur un marché ne peut pas agir directement. Il ne peut pas intervenir directement sur le marché, il ne peut pas produire un ordre d’achat ou de vente directement sur le marché, il faut passer par un ou plusieurs intermédiaires. Cette fonction de négociation, qui consiste à produire un ordre d’achat ou de vente sur le marché, est assurée par des professionnels qu’on appelle des membres de marché. Ce sont les intermédiaires nécessaires pour transmettre l’ordre d’achat ou de vente sur le marché. Les membres de marché se voient reconnaître ces qualités de membre de marché que s’ils satisfont un certain nombre de critères et au regard de ces critères, ils doivent être admis comme membre de marché par l’entreprise de marché, c'est à dire la société commerciale qui a mis en place et qui gère le marché réglementé, c'est à dire Euronext pour la France. 

L’article L421-17 du CMF dispose que les marchés réglementés peuvent admettre en qualité de membre de marché : d’une part les prestataires de service d’investissement (ce sont d’un côté les établissements de crédit qui ont un agrément financier et d’un autre côté les entreprises d’investissement), d’autre part les personnes qui présentent des garanties d’honorabilité et de compétence en matière financière et qui justifient d’une aptitude aux négociations.

La directive marché d’instruments financiers de 2004 a entraîné une petite révolution en DMF. Elle a été transposée par plusieurs textes, l’un d’eux est une ordonnance du 12 avril 2007. Avant l’entrée en vigueur de cette ordonnance, le CMF posait un principe d’intermédiation obligatoire selon lequel les négociations sur instruments financiers ne pouvaient être effectuées que par un prestataire de service d’investissement. Cette obligation a disparu. Néanmoins pour pouvoir assurer une négociation sur un marché, il faut avoir la qualité de membre de marché, il faut être reconnu comme tel par une entreprise de marché, de tel sorte que l’obligation d’intermédiation obligatoire a disparu mais la règle demeure que toute personne ne peut pas produire directement un ordre. Pour produire un ordre d’achat ou de vente, il faut passer par l’intermédiation d’un membre de marché.

Quelle est la nature de l’intervention de cet intermédiaire ?

Jusqu’à l’ordonnance de 2007, pour qu’un marché soit reconnu comme marché réglementé, il fallait impérativement que les membres de marché et parmi ces membres, les adhérents à la chambre de compensation, s’obligent à intervenir en qualité de commissionnaires ducroire. Intervenir en qualité de commissionnaire ducroire signifiait que ces membres de marché s’obligeaient à garantir à leur client donneur d’ordre l’exécution effective de l’opération. Si le membre de marché intervenait pour un client vendeur, il s’engageait à garantir au vendeur de titres le paiement du prix convenu dans son ordre de vente. Si le membre du marché intervenait pour le compte d’un acheteur, il garantissait à l’acheteur que le nombre de titres qu’il avait stipulé dans son ordre d’achat lui serait effectivement réglé.

Pourquoi cette règle existait-elle ? Il s’agissait d’un impératif de sécurité, pour prévenir l’existence d’un risque systémique. C’était une garantie de sécurité pour chacun des clients, mais aussi une garantie de sécurité du marché dans son ensemble parce qu’il ne fallait pas que la défaillance d’un donneur d’ordre par un mouvement de domino entraîne la défaillance d’une multitude d’opérateurs. Les anciens membres de marché étaient les agents de change. Ils agissaient non pas en qualité de mandataire de leurs clients mais en qualité de commissionnaire de celui-ci, c'est à dire qu’ils agissaient pour le compte de clients donneur d’ordre mais en leur propre nom à eux agent de change, donc il était assez logique que cette qualité de commissionnaire les oblige à garantir l’exécution de l’ordre.

Depuis l’entrée en vigueur de l’ordonnance du 12 avril 2007, donc depuis le 1 novembre 2007, le texte qui formulait l’exigence selon laquelle les membres de marché devait agir en qualité de commissionnaire ducroire a été abrogé. Ce n’est plus une condition nécessaire pour qu’un marché soit reconnu en qualité de marché réglementé. Pour autant, le législateur n’a pas interdit cette garantie. 

Désormais, c’est un dispositif facultatif qui est inscrit à l’article L440-5 du CMF. Cet article dispose que « les chambres de compensation peuvent décider de façon non discriminatoire que leurs adhérents sont commissionnaires ducroire à l’égard des donneurs d’ordre dont ils tiennent les comptes ».

Lorsqu’on considère le règlement général de l’AMF et notamment l’article 542-1, on constate que l’AMF a pris quelques libertés avec la réforme intervenue en 2007, parce que cet article reproduit le schéma obligatoire antérieur à l’entrée en vigueur en 2007. Il dispose qu’en leur qualité de commissionnaire, les adhérents sont responsables, vis à vis de la chambre de compensation, des engagements de ces donneurs d’ordre et seconde règle : les règles de fonctionnement des chambres de compensation des marchés réglementés prévoient que les adhérents sont commissionnaires ducroire à l’égard des donneurs d’ordre dont ils tiennent les comptes. En d’autres termes, reproduction intégrale de l’obligation qui pesait jusqu’à présent sur les membres de marché.

La chaîne de traitement des titres sur un marché réglementé comporte trois étapes principales :

-         la négociation

-         la compensation

-         le règlement livraison.

20.11.09

À quel moment le transfert s’opère t-il ? La distinction importante à faire est celle qui oppose les titres cédés de gré à gré et les titres qui sont négociés sur un marché réglementé.

Pour les titres négociés sur un marché réglementé, il y a tout un processus à connaître qui est en pratique très rapide mais qui impose de suivre différentes étapes.

La chaîne de transmission des titres sur un marché réglementé comporte trois étapes :

-         La négociation qui est le fait qu’un ordre a été transmis au marché, le marché a enregistré cet ordre et est en face de traitement de celui-ci.

Selon le statut du prestataire de service et l’organisation de son entreprise, soit il va lui-même procéder à la négociation de cet ordre sur le marché, soit il va se contenter de transmettre cet ordre à un membre de marché qui est un professionnel qui a été agrée par l’entreprise de marché. Tous les ordres d’achat ou de vente sont standardisés, il y a une formalisation concrète des ordres. La standardisation est une condition essentielle pour que les ordres d’achat et de vente puissent se rencontrer. L’ensemble des ordres d’achat et de vente sont inscrit dans une base de données informatisée qu’on appelle le carnet d’ordre central. C’est la base de données informatique qui va recenser l’ensemble des ordres d’achat et de vente pour une valeur donnée et le prix auquel l’acheteur qui a transmis un ordre d’achat et le vendeur qui a transmis un ordre de vente acceptent d’acheter ou de vendre. Le prix, auquel chaque opération va être effectuée, est déterminé par l’ordinateur central, par un logiciel qui rapproche l’ensemble des ordres d’achat ou de vente en comparant les fourchettes de prix offerts ou exigés. Le prix va être déterminé de telle sorte qu’on soit capable de satisfaire un maximum d’ordres d’achats et un maximum d’ordres de vente.

-         La compensation

La compensation vise à faire en sorte qu’entre tous les membres de marché présents sur le marché, on fasse le calcul de ce que finalement chaque membre de marché doit livrer ou payer à son confrère. L’idée est que chaque membre de marché dans son portefeuille de négociations a une multitude d’ordres d’achat et de vente. Il faut les condenser pour savoir le solde net que chaque membre de marché doit livrer et payer. Dans ce processus de compensation, la chambre de compensation est un acteur essentiel puisque c’est elle qui va procéder au calcul des positions nettes de chaque membre de marché.

La chambre de compensation ne se contente pas d’assurer une fonction comptable. C’est un élément essentiel de la sécurité du marché parce qu’elle va se substituer à l’ensemble des membres de marché en position vendeur et en position acheteur pour faire en sorte de garantir la bonne fin des transactions. Elle n’a pas seulement une fonction comptable, mais elle est là pour garantir que ce que chaque membre de marché doit à un autre membre de marché sera effectivement payé. Elle va se substituer, par un mécanisme de novation, à l’ensemble des membres de marché en position vendeur et en position acheteur. Si un membre de marché qui devait livrer 10 mille actions Peugeot n’en est pas capable, c’est la chambre de marché qui va exercer cette fonction de garantie à la place du membre de marché défaillant.

Dans le dispositif français, la chambre de compensation s’appelle LCH.Clearnet SA et depuis février 2001, la chambre de compensation intervient sur l’ensemble des marchés Euronext. On dit que la chambre de compensation a une fonction de contrepartie, c'est à dire qu’elle devra s’exécuter si un des membres de marché est défaillant. Pour qu’elle puisse assurer cette fonction de garantie, un certain nombre de dispositifs préventifs ont été mis en place qui expliquent pourquoi les membres de marchés sont amenés à être sélectionnés.

-         Le règlement livraison.

Ça signifie que les acheteurs vont voir arriver dans leur patrimoine les titres qu’ils ont achetés mais en même temps vont devoir payer le prix convenu et les vendeurs vont recevoir le prix qu’ils avaient demandé mais vont devoir en contrepartie livrer les titres qu’ils s’étaient engagés à livrer.

Le dispositif qui assure le règlement livraison est une plateforme électronique qui a été mise en place par Euroclear. La plateforme s’appelle ESES France et il a été mis en place fin 2007. L’objectif de cette plateforme est de faire en sorte que tous les ordres qui ont été négociés soient effectivement exécutés de façon irrévocable.

En toute hypothèse, la conséquence de cela d’un point de vue pratique est que lorsqu’un titre est négocié sur un marché réglementé, acheteur et vendeur ne se connaissent pas en raison même de la structure de  ce marché et ne peuvent pas se connaître. En fait, en cas d’achat et de vente de titres négociés sur un marché réglementé, il y a seulement un croisement électronique de deux manifestations de volonté unilatérale, il y a la manifestation de ceux qui veulent acheter et parallèlement de ceux qui veulent vendre. Les deux transmettent un ordre au marché.

S’agissant de la date de transfert de propriété, le législateur français a longtemps distingué cession hors marché d’un côté et négociation en bourse d’un autre côté.

Jusqu’à une ordonnance du 24 juin 2004, la distinction était relativement simple.

S’agissant des cessions de titres qui ne transitent pas par un marché réglementé, donc les cessions de gré à gré, il n’y avait aucune raison de déroger aux règles du droit commun de la vente. De sorte que pour les cessions de titre de gré à gré, on appliquait la règle du droit commun de la vente : transfert de propriété solo consensu. On appliquait l’article 1583 du Code civil selon lequel la vente est parfaite entre les parties dès lors que celles-ci sont convenus de la chose (nombre et nature des titres financiers transmis) et du prix.

Mise en œuvre de la dématérialisation. Désormais les valeurs mobilières ne sont représentées que par une inscription de valeur en compte. La jurisprudence s’est demandé si on pouvait toujours raisonner en termes de droit commun de la vente. Car à partir de la dématérialisation, un laps de temps s’est écoulé entre le moment où les parties se sont mises d’accord sur la chose et sur le prix et le moment où le virement de compte à compte enregistre cet accord.

La question qui s’est posé est : avec la dématérialisation, comme il y a nécessairement une zone d’incertitude, ne convenait-il pas de reporter le transfert de propriété pour qu’il coïncide au moment de l’inscription en compte ? Réponse de la Cour de cassation : malgré la dématérialisation, ce sont toujours les règles du droit commun de la vente qui s’appliquent. Donc pour la Cour de cassation, la date du transfert de propriété est toujours la date de l’accord abstrait des parties sur la chose et sur le prix. Seulement la Cour de cassation a dit que la date de l’inscription en compte n’a pas d’effet sur le transfert de propriété, il est déjà réalisé. La date de l’inscription en compte joue un rôle pour l’opposabilité du transfert de propriété  au tiers.

En revanche, pour les titres négociés en bourse, il était clair que le raisonnement de droit commun ne pouvait pas s’appliquer puisqu’il n’y a pas rencontre entre un vendeur et un acheteur, il y a rencontre entre une collectivité d’acheteurs et de vendeurs. Dans cette conception, il fallait fixer la date du transfert de propriété à un autre moment. La solution qui a été trouvée consiste à dire que c’est la date de l’inscription au compte de l’acheteur qui marque juridiquement la date du transfert de propriété.

L’ordonnance du 24 juin 2004 est une ordonnance très substantielle qui a eu pour objet d’unifier les règles, de créer des règles de droit communes s’agissant des valeurs mobilières. Cet objectif d’unification et de clarification était pertinent mais sans qu’on sache pourquoi les rédacteurs du texte ont souhaité unifier le moment du transfert de propriété quelque soit le contexte dans lequel intervenait la transaction. L’unification ne pouvait pas se faire en étendant aux marchés réglementés la décision du droit commun de la vente, c’était nécessairement la règle spécifique de cession sur un marché réglementé qui devait être étendue à la cession de gré à gré. C’est ce qu’a réalisé l’ordonnance du 24 juin 2004 qui a réécrit l’article L228-1 alinéa 9 du Code de commerce.

Aux termes de ce texte, que les cessions concernent des valeurs mobilières admises aux opérations d’un dépositaire central ou qui sont livrées dans un système de transfert et de livraison, le transfert de propriété s’effectue dans les conditions prévues à l’article L211-17 du CMF. L211-17 indique que le transfert de propriété résulte de l’inscription au compte titre de l’acquéreur.

L228-1 alinéa 9 poursuit : « dans les autres cas (c’est-à-dire opération de gré à gré) le transfert de propriété résulte de l’inscription des valeurs mobilières au compte de l’acheteur dans les conditions fixées par décret en Conseil d’Etat ».

Depuis l’entrée en vigueur de l’ordonnance de 2004, il y a eu unification de la règle Désormais la date pertinente pour fixer le transfert de propriété est celle de l’inscription des titres au compte de l’acheteur. C’est à cet instant-là que les titres entrent dans le patrimoine de l’acheteur.

L’unification réalisée par l’ordonnance du 24 juin 2004 est une unification apparente en trompe l’œil. En réalité, il n’y a pas d’unification pour deux raisons.

La première raison est que le législateur indique bien que l’inscription des valeurs mobilières au compte de l’acheteur s’effectue dans certaines conditions : dans des conditions qui d’un côté sont prévues à l’article L211-17 du CMF et d’un autre côté sont fixées par décret en Conseil d’Etat. La seconde raison est que les conditions ne sont pas identiques selon que l’on a à faire à une cession de gré à gré ou a une cession sur un marché réglementé.

Malgré l’unification voulue en 2004, il faut encore distinguer deux situations qui sont très différentes : d’un côté les situations de titres financiers cotés : certes la date pertinente reste la date de l’inscription en compte de l’acheteur, mais le moment de cette inscription n’est pas défini identiquement dans la première et dans la seconde situation.

Les autres cas de L228-1 alinéa 9.

Cet article ne réglemente que des valeurs mobilières émises par les sociétés par action. On est dans un chapitre du Code de commerce qui s’applique aux valeurs mobilières émises par les sociétés par action.

Quid des titres financiers qui seraient émis par d’autres entités que les sociétés par action.

Les textes qui régissent les titres financiers émis par d’autres entités que les sociétés par action règlent quasiment toujours le problème de deux façons :

-         Soit par renvoi à l’article L228-1 (exemple : les obligations émises par les SARL, l’article L223-11 du Code de commerce indique que les titres en question sont soumis aux disposition applicables aux obligations émises aux sociétés par action). Idem pour les obligations émises par les associations ; article L213-17 du CMF qui renvoie au Code de commerce.

-         Pour les autres titres financiers, on a désormais la formulation de l’article L211-17 du CMF qui indique que le transfert de propriété des titres financiers résulte de l’inscription de ces titres au compte titre de l’acquéreur.

L228-1 alinéa 9 ne vise qu’une opération juridique, certes la plus courante, aux termes de laquelle des titres financiers vont être transférés d’un patrimoine à un autre patrimoine. Ce qui est visé ici est la vente. Il y a d’autres opérations juridiques que la vente qui ont pour conséquence d’opérer un transfert de propriété d’un patrimoine à un autre patrimoine, exemple la donation, les transmissions successorales à cause de mort, l’échange de titres, le prêt de titres (il entraîne transfert de propriété des titres du prêteur vers l’emprunteur).

Puisque L228-1 alinéa 9 formule une règle dérogatoire, mais que cette règle ne s’applique qu’aux ventes, faut-il en déduire que pour toutes les opérations qui entraînent un transfert de propriété, c’est la règle antérieure à l’ordonnance du 24 juin 2004 qui doit être mise en œuvre ?

La réponse n’est pas simple à donner, mais il semble au prof qu’il faut distinguer deux cas de figure.

S’agissant des mutations qui interviennent entre vifs, c’est-à-dire entre personnes physiques ou morales existantes, il faut soumettre ces mutations à la règle de l’article L228-1 alinéa 9. En revanche, cette extension ne peut s’appliquer à toutes les hypothèses et notamment pour les mutations pour cause de mort. Quand une personne décède, par fiction juridique, le droit français considère que ses héritiers se voient transmettre immédiatement la propriété des biens de la personne décédée : le mort saisit le vif. Pour ces mutations à cause de mort, le transfert de propriété doit s’opérer dès le décès du titulaire du compte sans attendre qu’une inscription en compte soit prise au nom du ou des successeurs.

Le texte de L228-1 alinéa 9 renvoie à une disposition réglementaire pour définir les conditions dans lesquelles l’inscription au compte de l’acheteur doit être effectué. Le décret en question s’est fait attendre puisqu’il n’est arrivé que le 11 décembre 2006. Le texte a été codifié à l’article R228-10 du Code de commerce : « pour l’application de la dernière phrase (…) l’inscription au compte de l’acheteur est faite à la date fixée par l’accord des parties et notifiée à la société émettrice »

R228-10 laisse à l’accord des parties le soin de fixer la date de l’inscription en compte et donc du transfert de propriété, mais comme on a déconnecté accord de volonté et transfert de propriété, l’accord entre les parties est impuissant à réaliser ce transfert de propriété puisque le transfert de propriété résultera de l’inscription en compte. Donc on va fonctionner en deux temps.

Dans un premier temps, acheteur et vendeur s’accordent sur la chose et le prix, mais désormais leur accord doit porter sur un troisième point qui est la date du transfert de propriété. En pratique, la date est inscrite sur un document formalisé signé par les parties qui s’appelle l’ordre de mouvement.

Second temps, il faut notifier cet accord à la société et ce n’est qu’une fois que la société aura reçu notification et qu’elle aura procédé aux inscriptions en compte corrélatives que le transfert de propriété sera réalisé.

Quelle est la marge réelle de liberté dont disposent les parties pour déterminer la date effective du transfert de propriété ?

Le cas le plus simple est celui envisagé par les rédacteurs du décret : échange des consentements le jour J qui stipule un transfert de propriété qui devra intervenir à J+2.

La notification est faite à la société émettrice, elle lui parvient à J+1 et le temps que la société émettrice se retourne, on est à J+2 et l’inscription au compte de l’acheteur a été effectuée. Dans ce cas de figure un peu théorique, il y a coïncidence parfaite entre ce qu’ont voulu les parties et le libellé de L228-1 alinéa 9 parce que, dans ce cas de figure, le transfert de propriété est intervenu au moment même où il est devenu opposable au tiers. De ce point de vue là, si toutes le cessions pouvaient suivre ce chemin, la réforme opérée par l’ordonnance de 2004 serait porteuse de sécurité juridique parce qu’on n’aurait plus cette zone d’incertitude sur le moment de transfert de propriété et la date de l’opposabilité aux tiers de ce transfert de propriété. Simplement le problème est que ni aujourd’hui ni hier les parties ont véritablement la maîtrise matérielle de la date de l’inscription en compte. la personne morale émettrice va se charger de l’inscription en compte. Si pour des raisons d’insouciance, d’incompétence, de malhonnêteté, la personne morale émettrice ne se conforme pas aux souhaits des parties, le bel édifice prévu par l’ordonnance de 2004 va s’écrouler.

Même exemple que plus haut mais l’inscription en compte est effectuée en J+30. Que faut-il en déduire ? Pendant toute cette période, c’est le vendeur qui est resté propriétaire des titres ou peut-on considérer que dès que la société a reçu notification de l’accord de volonté entre les parties, le transfert de propriété est opposable à la société ? Le prof pense que oui pour la seconde. On arrive à une situation où le transfert de propriété est opposable à la société avant qu’il soit juridiquement intervenu.

D’autres situations sont tout aussi curieuses. Le transfert de propriété est retardé. Les parties n’ont-elles pas le pouvoir d’anticiper le transfert de propriété à une date antérieure à celle de leur accord de volonté ?

Exemple : les parties négocient le jour J, elles s’accordent sur la chose et le prix, ne pourraient-elles pas décider de convenir que comme autrefois le transfert de propriété interviendra le jour J. Le temps de notifier cet accord à la société l’inscription en compte interviendra au plus tôt en J+2. Mais les parties avaient dit que le transfert de propriété interviendrait en J. Ça introduit un doute sur la réelle portée de la liberté fixée aux parties pour fixer la date du transfert de propriété. Cette réforme qui paraissait porteuse de sécurité juridique, en ce qu’elle permettait de faire correspondre date de transfert de propriété et opposabilité aux tiers, crée de sérieuses difficultés juridiques, parce que les parties n’ont pas la maîtrise de l’inscription en compte.

Le don manuel d’action.

Une donation est un acte qui est nécessairement notarié. Une exception à cela pour le don manuel, c'est à dire une remise de la main à la main qui peut dispenser de respecter l’exigence de l’intervention d’un notaire.

Face à des titres dématérialisés peut-on procéder à un don manuel ? La Cour de cassation avait tranché la question avant l’entrée en vigueur de l’ordonnance dans un arrêt du 19 mai 1998, elle avait considéré que des valeurs mobilières dématérialisées pouvaient faire l’objet d’un don manuel exigeant simplement de façon impérative que l’ordre de mouvement entraîne un dessaisissement effectif et irrévocable de celui qui réalise la libéralité.

Il y a une offensive des notaires qui, à la suite de l’ordonnance de 2004, essayent d’imposer leur intervention pour tout don manuel d’actions. Plusieurs réponses ministérielles ont été formulées notamment une le 11 juin 2009, le ministre essaye d’indiquer qu’aux vues de la jurisprudence antérieure, ça ne change pas vraiment les choses. Le don manuel est possible sans requérir l’intervention d’un notaire à condition que le don entraîne un dessaisissement réel du donateur et que ce dessaisissement soit irrévocable.

Les titres négociés sur un marché réglementé.

L228-1 alinéa 9 renvoie à l’article L211-17 du CMF qui indique que le transfert de propriété résulte de l’inscription des titres au compte titre de l’acquéreur à la date et dans les conditions définies par le règlement général de l’AMF.

Le texte de L228-1 alinéa 9 vise les valeurs mobilières admises aux opérations d’un dépositaire central, c’est-à-dire les valeurs mobilières inscrites dans les comptes d’Euroclear France. Le texte vise également les valeurs mobilières livrées dans un système de règlement et de livraison, ça désigne la plateforme mise en place par Euroclear France, ESES France, qui fait l’objet périodiquement de modifications des règles de fonctionnement. Le 14 mai 2009, il y a eu une modification des règles de fonctionnement de la plateforme ESES France. La règle énoncée par l’article L211-17 du CMF est identique au principe formulé à l’article L228-1 al 9 : le transfert de propriété des titres concernés intervient à la date de l’inscription au compte de l’acheteur.

Ce dispositif, donc la dérogation au droit commun de la vente, n’est apparu que relativement tardivement dans notre législation, à la fin des 80’s. Ça correspondait à peu près à la mise en place de la dématérialisation. Avant cette date, la pratique appliquait déjà la règle alors que cette règle n’existait pas juridiquement.

À la fin des 80’s, le législateur intègre dans son dispositif légal la nécessité de déroger au droit commun de la vente qui se distingue par le fait que s’agissant des titres cotés, la date de transfert de propriété doit être notée au jour de l’inscription en compte des titres de l’acheteur. Ensuite, toute la difficulté technique est de savoir à quel moment on va procéder à l’inscription au compte de l’acheteur. Initialement, il avait été convenu que dès la négociation, au jour même de la négociation, les titres devaient être inscrits au compte de l’acheteur. La difficulté était alors que si on considère que le transfert de propriété intervient dès la négociation, que se passe t-il si au bout du compte pour une raison X ou Y les titres ne peuvent être effectivement livrés ? Que se passe t-il en cas de disfonctionnement du système ? D’où progressivement l’idée qu’il ne fallait pas faire coïncider l’inscription en compte au jour de la négociation. Cette idée a pris corps avec l’ordonnance du 24 juin 2004 qui a mis en place un double dispositif concernant les cessions de titres négociés sur un marché réglementé d’un côté et d’un autre côté les cessions de titres hors d’un marché réglementé mais admis aux opérations d’un dépositaire central. 

Il y avait une distinction entre les cessions sur un marché réglementé et les cessions de titres faisant APE avec deux règles différentes. Pour les cessions sur un marché réglementé, le transfert de propriété intervenait non plus au jour de la négociation mais au plus tard à J+3 à partir de la négociation avec cette idée qu’en cas de problème au moment de la livraison, on s’en apercevrait pendant ce délai. Deuxième cas de figure pour les titres non négociés sur un marché réglementé mais admis aux opérations d’un dépositaire central, la date du transfert de propriété était fixé au jour ou l’acheteur en avait payé lé prix.

Les titres négociés sur un marché réglementé.

De ce point de vue, l'ordonnance du 24 juin 2004 n’a pas changé grand chose. Simplement, au lendemain de l'ordonnance, notre système juridique distinguait deux cas de figure. D'un coté les négociations réalisées sur un marché réglementé, le système juridique décidait que la date de l'inscription au compte de l'acheteur était définie par les règles de place c'est-à-dire était définie par les règles professionnelles applicables sur les marchés réglementés.

Que décidaient les règles de place? Elles décidaient que l'inscription en compte de l'acheteur devait intervenir au jour de la négociation.

Difficulté supplémentaire : le système juridique distinguait cette situation-là de l'hypothèse de négociation de titres intervenant sur un marché organisé. Dans ce cas de figure-là, notre système juridique prévoyait que l'inscription au compte de l'acheteur devait intervenir non pas au jour de la négociation mais au jour où l'acheteur aurait payé le prix convenu.

2.     La date de transfert de propriété des instruments financiers

S'agissant du transfert de propriété des titres financiers, le DMF a expérimenté les solutions envisageables pour fixer la date du transfert de propriété. Par le biais de la règle du droit commun de la vente, le transfert de propriété intervient à la date abstraite dès accord sur la chose et le prix. Deuxième possibilité : le transfert de propriété intervenait au jour de la négociation, c'est-à-dire le jour où les titres sont supposés être effectivement livrés. Troisième possibilité : on fixe la date du transfert de propriété au jour où l'acheteur a payé le prix. Ce système qui distinguait deux régimes juridiques différents présentait trois inconvénients majeurs:

-         La différence faite selon que la cession était intervenu sur un marché réglementé ou non qui avait un sens il y a 10 ans, avait perdu de sa pertinence, car la différence entre marché réglementé et marché organisé est devenu au fil des réformes de plus en plus faible. Au fond l'idée est apparue que le circuit de transfert des titres est quasiment identique quand la négociation intervient sur un marché réglementé ou non.

-         Le choix de retenir comme date du transfert de propriété pour les titres sur un marché réglementé, l'inscription au compte de l'acheteur au jour de la négociation présentait un inconvénient majeur. Dans ce système-là, l'acheteur d'un titre se voyait reconnaître un droit de propriété qui était en réalité un droit de propriété anticipé et fragile, car ce droit ne devenait effectif que quelques jours plus tard au moment où les titres achetés étaient effectivement livrés dans le système de livraison. En pratique, le dénouement de l'opération, c'est-à-dire le règlement et la livraison, intervient généralement à J+4 ou J+5. Risque lié à ce laps de temps. Dès le jour J, on est propriétaire, mais la livraison intervenait à J+5. Dès cette époque, on était conscient du problème avec une incertitude relative à la propriété de l'acheteur.

Pour les limites et les incertitudes, il y avait un certain nombre de sécurités mises en place. D'abord, on se souvient que les intermédiaires teneur de compte interviennent en qualité de commissionnaire ducroire, c'est-à-dire qu’il doivent garantir que l'ordre transmit sera bien exécuter et le cas échéant se substituer à leur client si cette ordre du client est défaillant. Notre législation avait mis en place un dispositif résolutoire, en cas de défaut de la livraison du titre, ce mécanisme prévoit que la propriété reconnue à l'acheteur dès le jour J sera rétroactivement annulée et que l'acquéreur pourra se retourner contre la contrepartie défaillante, ce dispositif résolutoire limite le risque de propagation de défaillance qui peut s'avérer injuste pour l'acheteur.

Le régime français du transfert de propriété des titres financiers était singulier au regard des règles pratiquées sur des marchés comparables au nôtre. Le régime français ne satisfaisait pas aux standards internationaux. Tout cela a fait que dès l'ordonnance du 24 juin 2004, un groupe de réflexion s'est réuni avec le but de retarder le transfert de propriété. Le problème est le laps de temps entre le règlement et la date de livraison. On retarde le transfert de propriété au dénouement à la date effective du dénouement. Ce consensus a débouché sur l'ordonnance du 31 mars 2005 qui est venu modifier les textes pour faire en sorte que désormais la date du transfert de propriété coïncide avec la date effective du dénouement de la livraison.

L'article L211-17 alinéa 2 du CMF reprend quasi intégralement la formule qui existait avant l'ordonnance du 31 mars 2005. Cet article dispose que «  le transfert de propriété résulte de l'inscription au compte titre de l'acquéreur. »

C'est quasiment la même formule avec deux nuances:

-         Désormais, on ne distingue plus négociation sur un marché réglementé d'un côté et négociation sur un marché non réglementé de l’autre. La date est unique.

-         La deuxième différence notable concerne les normes qui vont définir les conditions et la date effective à laquelle l'inscription au compte de l'acheteur doit être réalisée. Avant 2005, le texte se référait aux règles de place. Désormais l'article L211-17 alinéa 2 ne se réfère plus aux règles de place mais au règlement général de AMF qui précise les conditions et la date précise à laquelle doit être réalisé l'inscription au compte de l'acheteur. Bizarre car le législateur a reporté l'essentiel du débat sur l'AMF s'agissant des questions touchant au droit de propriété. On peut se demander si constitutionnellement ce n'était pas au législateur de trancher.

Dans le règlement général de l'AMF les textes pertinents sont les articles 570-1 et suivants du règlement général de l’AMF, il pose un principe général : « l'acheteur et le vendeur sont dès l'exécution de l'ordre (dès la négociation) définitivement (et irrévocablement) engagés ».

Dès l'exécution, l'acheteur est définitivement engagé à payer le prix et le vendeur est définitivement engagé à livrer les titres.

Conséquences tirées de cette règle générale : Selon l'article 570-1, on déduit que le prestataire auquel l'ordre achat ou de vente est transmis peut, dès réception de l'ordre, exiger la constitution d'une couverture soit en espèce s'il s'agit d'un ordre d'achat ou d'un ordre de titre s'il s'agit d'un ordre de vente. C'est une faculté qui se règle sur le terrain contractuel.

La règle la plus importante est inscrite à l'art 570-2, elle rappelle le principe légal, c'est celui selon lequel le transfert de propriété résulte de l'inscription au compte de l'acheteur. La date et les conditions viennent ensuite.

À quel moment intervient cette inscription au compte?

Cette inscription en compte a lieu à la date du dénouement effectif de la négociation lorsque le compte du teneur de compte conservateur de l'acheteur est crédité dans les livres du dépositaire centrale. L’article 570-2 va plus loin.

À quel moment doit il être crédité?

Sauf exception, la « date du dénouement des opérations intervient aux termes d'un délais de trois jour de négociation après la date d'exécutions des ordre ». C'est à J+3 que le compte du teneur de compte de l'acheteur doit être crédité dans les livres du dépositaire central et c'est à J+3 que doit intervenir la date du transfert de propriété au bénéfice de l'acheteur. C'est à ce moment là que l'opération est dénoué, c'est ce jour là que le compte de l'acheteur est crédité sur le livre du dépositaire central. Bien entendu la négociation est enregistrée au moment où cette négociation (l'ordre d'achat) est exécutée. L'article précise la portée juridique de l'enregistrement comptable de la négociation, sachant que la date de transfert de propriété interviendra à négociation plus trois jours.

Quelle est la portée juridique de cet enregistrement comptable?

L'article dit qu’au moment de l'enregistrement comptable, l'acheteur n'a droit, à l'égard de son intermédiaire, qu'à un droit de créance.

Quelle est la nature ce droit de créance?

C'est le droit d'exiger que les titres lui soient livrés. En même temps, il a aussi une dette à l'encontre de son intermédiaire, c'est le prix qu'il s'est engagé à payer.

D'un point de vue pratique, la conséquence est que l'enregistrement comptable est effectué dès le jour J. Quand on se situe entre J et J+3, on n'a pas la portée juridique d'un enregistrement attestant le droit de propriété. L'enregistrement comptable énonce que l'acheteur dispose d'un droit de créance à l'égard de son intermédiaire et doit payer le prix. Cet enregistrement comptable intervenant dès le jour J, le dénouement sera effectif après livraison. C'est la même inscription, mais juridiquement, on aura une portée différente selon le moment où l'on se situe. Désormais, le transfert de propriété est décalé à J+3 car c'est à ce moment que le dénouement est intervenu. Si des problèmes de défaillance surviennent entre J et J+3, l'inscription en compte n'interviendra pas en J+3, on se contentera d'enregistrer un droit de créance qui est non exécuté au bénéfice de l'acheteur.

Que se passe t-il du côté du vendeur ? À quelle date les titres vendus vont sortir du patrimoine du vendeur?

Si on considère que désormais le droit de propriété n'est reconnu à l'acheteur qu’à J+3, la pratique traditionnelle des marchés financiers, qui consiste à pratiquer dans le même jour l’achat et la vente, a été remise en cause par la réforme.

Peut-on procéder à la revente immédiate du titre?

Quid du vendeur ?

Pour un juriste classique, c'est étrange. Les textes ne s'intéressent pas à la situation du vendeur. Les opérations d'achat et de vente sont des opérations parallèles qui ne se croisent à aucun moment.

Pour que les droits de l'acheteur soient effectivement livrés, il est nécessaire que l'ensemble des vendeurs aient exécuté leur livraison de telle sorte que la chambre de compensation soit capable de livrer les titres vers l'ensemble des intermédiaires pour l'ensemble des vendeurs. L'article L211-17 ne s'intéresse qu'à la situation de l'acheteur et ignore celle du vendeur. Pour qu'un acheteur soit effectivement livré des titres qu'il a achetés en J+3, il faut que le vendeur ait perdu la propriété de ces titres bien avant J+3. En réalité, s'agissant du vendeur, en principe, les titres vendus vont sortir du patrimoine dès l'enregistrement de la négociation pour rentrer dans le patrimoine de l'intermédiaire auxquels l'ordre de vente a été transmis. Cette propriété temporaire attribuée à l'intermédiaire du vendeur dans l'attente effective de l'opération s'explique par plusieurs considérations de nature juridique et de nature financière.

ð Considérations juridiques.

 Les intermédiaires interviennent en tant que commissionnaire ducroire, or ici le système juridique utilise la propriété à titre de garantie, si les titres entrent dès la négociation dans le patrimoine du vendeur. Dès l'enregistrement du titre, il sort du patrimoine du vendeur pour entrer dans celui de l'acheteur. Voilà pourquoi le législateur et le règlement général ne s'intéressent pas à la situation du vendeur, ce n'est pas le point focal du dispositif. L'acheteur est le point central, l'acheteur doit recevoir la livraison à J+3, il faut que les titres soient sortis de la négociation en l'occurrence dès le jour J.

Cette nouvelle réforme apparue en 2005 permet-elle d'acheter et revendre dans la même journée, ou bien avec le décalage du J+3 interdit-il de procéder à l'achat et revente des titres dans le même jour?

Cette pratique a continué comme si de rien n'était. Deux analyses peuvent être faites en droit commun de la vente. La première analyse était qu'on pouvait considérer que désormais toute opération d'achat ou de vente était impossible, car si l'acheteur achète et revend le jour J, il revend quelque chose qui ne lui appartient pas, donc les opérations d'achat et vente infra quotidiennes sont impossibles car c'est la vente de la chose d'autrui. Mais si on avait fait ça, il y aurait eu un malaise sur les marchés français. On parlera de la vente de la chose future, la vente de la chose future est autorisée par l’article 1130 du Code civil. L'AMF est venue préciser les choses inscrites à l'article 570-6 de son règlement général : «  en cas de négociation réalisée sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation, l'acheteur bénéficie dès le jour de l'exécution de l'ordre de la propriété des droits financiers détachés entre le jour de la négociation et la date de l'inscription des titres en compte. ».

Du point de vue juridique, le règlement général de l'AMF suggère une distinction entre d'un côté la propriété financière et d'un autre côté, la propriété patrimoniale. Cette propriété patrimoniale ne sera véritablement reconnu à l'acheteur à J+3.

Dans la propriété patrimoniale, on met le droit de vote.

Qu'est ce que la propriété financière?

Ce sont des droits financiers. Ça vise toute la dimension financière associée à la propriété d'un titre financier. Concrètement, c'est la perception des dividendes. Le droit au dividende naît au jour de la négociation alors que le droit de vote apparaît en J+3.

Le règlement général de l’AMF valide juridiquement la possibilité pour un acheteur de revendre immédiatement les titres dès que son ordre d'achat a été enregistré.

Les ventes à découvert consistent pour un vendeur à vendre des titres dont l'opérateur n'est pas propriétaire.

Ces ventes à découvert ont été accusées dans plusieurs pays d’être une pratique qui a aggravé la crise financière, raison pour laquelle ces pratiques ont fait l'objet de plusieurs communiqués de l'AMF : deux communiqués en septembre 2008 et un en décembre 2008.

L'AMF a lancé deux consultations : une  lancée en mars 2009 et une autre en juin 2009. On a eu les résultats de la consultation et les conséquences (il va en parler vendredi) que l'AMF voulait en tirer.

La vente à découvert va être utilisée par un opérateur présent sur le marché lorsque l'opérateur considère que le niveau de cours d'un titre à un moment donné est trop élevé. Cet opérateur anticipe que dans quelques semaines le cours anormalement élevé va baisser ou s'effondrer, lorsque le marché aura pris conscience de la surévaluation des titres en question. L'opérateur va vendre de manière massive des titres qu'il ne possède pas avec cette double perspective, par son action, cela va déclencher la baisse du cours du titre qui devait intervenir.

Le vendeur qui a transmis l'ordre doit être en mesure de livrer les titres dans un délais de J+3. On profite du temps des 3 jours pour emprunter les titres que j'ai vendu, emprunter à ceux qui ont des titres en portefeuille, ce sont des investisseurs institutionnels, comme les fonds de pension qui conservent des titres dans une perspective de très long terme. Ce sont pour eux des titres immobilisés, une façon d'accroître les titres, c'est un prêt qui est rentabilisé.

Un prêt de titre:

Juridiquement, c'est le prêt d'un titre fongible. Cela a pour conséquence que le prêt induit un transfert de propriété de la chose prêtée du prêteur vers l'emprunteur.

L'emprunteur a vendu massivement des titres à un moment où le cours est anormalement élevé. Pour exécuter ses obligations, il va emprunter des titres aux fonds de pension. S'il avait raison, les cours vont baisser de sorte qu’il va acheter des titres à cours dépoté, un cours auquel il a vendu quelques temps auparavant. C'est une plus-value substantielle entre le prix de vente à découvert et le prix d'achat du même nombre de titres nécessaires qu'il avait pris pour emprunter. une plus value entre la vente et rachat permet à l’emprunteur de rembourser le cours financier de l'emprunt financier.

Quel est l’intérêt du mécanisme de vente à découvert? Du côté de celui qui procède a l'opération, c'est un intérêt purement spéculatif. C'est pouvoir faire en sorte de générer une plus value entre le prix de vente initial et le prix de rachat, avec un risque considérable qui est que si la baisse anticipée n'intervient pas ou bien n’est pas suffisante pour absorber la dette, l'opérateur peut être perdant voire dans une situation délicate.

Intérêt de l'opération pour le marché.

L'opération de vente à découvert n'est pas une opération néfaste pour le marché. C'est une opération qui peut présenter deux avantages:

-         C'est une opération qui accroît une liquidité du marché. C'est-à-dire le fait qu'il soit possible d'acheter et vendre des titres sur un marché. Les titres ne restent plus dans le patrimoine des institutions de fonds de pension, mais circulent sur le marché.

-         Deuxième avantage : l'intervention du vendeur à découvert va permettre un réajustement des cours à un niveau auquel les titres devraient être cotés. Un mécanisme qui peut être pertinent peut se révéler désastreux en temps de crise, l'AMF est intervenu à travers différents communiqués.

27.11.09

Le point de départ du raisonnement est à rattacher au mécanisme de transfert de propriété applicable aux titres des sociétés qui sont cotées lato sensu, aussi bien sur un marché réglementé que sur un marché simplement organisé.

Désormais le principe est que la date du transfert de propriété des titres est fixée au jour de l’inscription en compte sur le compte de l’acheteur. Cette inscription doit être faite au plus tard à J+3 de la date de négociation. Toute l’idée a été de décaler la date de transfert de propriété de la date de négociation à la date du règlement livraison qui intervient à J+3. La conséquence qui s’en suit est que celui qui vend un titre qui est côté dispose en théorie entre la date de négociation et le jour où il devra s’exécuter d’un délai de 3 jours pour exécuter l’obligation de livrer les titres qu’il a vis-à-vis du marché. Ça explique pourquoi sur les marchés financiers, il existe la pratique des ventes à découvert.

La vente à découvert consiste pour un opérateur à vendre des titres qu’il ne possède pas au moment où il donne son ordre de négociation à la vente. Puisqu’il dispose de ce délai pour se procurer les titres, il va mettre à profit ce délai. Les titres, il va les emprunter à des investisseurs institutionnels qui sont contents de les lui prêter puisque le prêt est rémunéré. S’agissant de titres fongibles, le prêt qui s’opère alors s’analyse comme un prêt de consommation. La conséquence juridique d’un prêt de consommation qui porte sur des choses fongibles est que la conclusion du prêt entraîne transfert de propriété du prêteur vers l’emprunteur. Du fait du prêt, le vendeur va être en mesure de livrer les titres à la date de J+3.

Le pari de ce vendeur à découvert est que notamment grâce à son opération, les titres vont baisser de telle sorte qu’il va pouvoir réaliser une plus-value égale à la différence entre le cours à laquelle il a procédé à la vente initiale et le cours auquel il a racheté les titres qu’il a vendu pour les restituer au fonds d’investissement. Le pari est que, même en intégrant le coût du prêt de titre, la plus value qu’il va dégager entre la vente initiale et le rachat subséquent va lui laisser dans son portefeuille un gain intéressant.

La vente à découvert est une opération spéculative. Mais la spéculation est un des rouages nécessaires du marché. Cette démarche de vente à découvert n’est pas critiquable en elle-même parce qu’elle accroît la liquidité du marché, en réinjectant temporairement sur le marché des titres qui étaient immobilisés, ce qui crée de l’animation.

Deuxième intérêt de la vente à découvert qui donne un signal au marché qu’un titre est surévalué. C’est en procédant à la vente à découvert que le vendeur va aider à fixer un prix cohérent. En elles-mêmes, les ventes à découvert ne sont pas critiquables, c’est un élément cohérent avec l’intérêt du marché.

En revanche, un mécanisme de spéculation qui en période normale peut ne soulever aucun problème et même être favorable au marché, peut soulever de problèmes graves lorsque le marché est atteint d’une crise.

En période de crise boursière, les ventes à découverts vont poser un problème parce que pariant sur une baisse, elles sont susceptibles d’accentuer encore plus la baisse des titres et d’aggraver la dépression qui est en train de se former. Plus grave encore, les ventes à découvert peuvent être détournées de leur fonction initiale par des opérateurs mal intentionnés et entraîner des perturbations du marché.

Dans un certain nombre de cas, l’AMF l’a remarqué à l’occasion de la crise de l’automne 2008. Celui qui va jouer à découvert ne va pas se contenter de parier sur une baisse des titres mais pour être sur de son coup, il va propager des rumeurs négatives sur la situation réelle de tel ou tel émetteur et va donc faire une manipulation de cours à son seul profit. Dans ce cas, la spéculation devient critiquable et punissable. De fait, plusieurs sanctions ont été prononcées par l’AMF dans la période septembre-décembre 2008 (communiqués publiés par l’AMF le 21 avril 2009).

Parallèlement à ces sanctions, l’AMF a eu une fonction préventive.

Dans un premier communiqué du 19 septembre 2008, l’AMF a interdit de procéder à des opérations de vente à découvert sur un certain nombre de valeurs déterminées, et plus particulièrement financières, qu’elle identifiait précisément.

Ça faisait obligation à tout vendeur de ces titres de les détenir effectivement au moment même où un ordre de vente était transmis au marché. Parallèlement, l’AMF a interdit aux investisseurs institutionnels, des banques et autres institutions financières, de prêter les titres, qu’elle avait identifié, à des opérateurs de marché. Avec ces deux mesures, les ventes à découvert ont disparu pendant cette période de trois mois.

En décembre, les marchés n’étaient pas bien vaillants, donc le 3 décembre 2008, la double interdiction de septembre a été prolongée cette fois-ci pour une durée de 6 mois.

Les mesures prises d’abord en septembre ensuite en décembre n’étaient que des mesures temporaires. Aussi l’AMF a décidé de constituer un groupe de travail début 2009 pour réfléchir sur ce qu’il fallait penser de ventes à découvert, pour savoir s’il fallait réglementer les ventes à découvert et de quelle manière. Ce groupe de travail a rendu sa copie en mars 2009. L’AMF a publié les conclusions de ce groupe en avril 2009.

Une des premières questions posées à ce groupe de travail était de savoir si en raison de leur effet potentiellement nocif, il ne fallait pas purement et simplement interdire cette pratique de la vente à découverte. Réponse du groupe de travail : non, une interdiction en serait ni réaliste ni opportune. L’interdiction ne serait pas réaliste parce qu’elle ne s’appliquerait que pour le marché français. Mais surtout, les membres du groupe de travail ont jugé qu’une interdiction absolue des ventes à découvert ne serait pas opportune dans la mesure où elle nuirait à la fois à la liquidité du marché et à l’efficacité de formation des prix sur le marché. On retrouve ici les deux avantages de la vente à découvert. Il fallait envisager des mesures d’encadrement plus contraignantes.

Les pistes envisagées.

Pour l’instant, ça ne s’est pas traduit par un texte, on en est encore à l’état des pistes de réflexion. L’idée générale est de trouver un équilibre entre sécurité du marché et dynamise du marché. Comment trouver cet équilibre ? Deux idée principales ont été mises en avant :

-         Tout donneur d’ordre souhaitant procéder à une vente à découvert devrait être en mesure de démontrer qu’il a pris toutes les mesures nécessaires afin de pouvoir exécuter son obligation de livraison à J+3. Dans cette perspective, l’AMF suggère qu’un vendeur à découvert devrait, au moment où il conclut l’opération avec le transmetteur ou avant, conclure une sorte de contrat cadre dans lequel serait précisées les modalités de l’emprunt de titres, dans lequel le prêt de titres nécessaire pour livrer les titres à J+3 sera précisément décrit. C’est une idée de prévention.

-         On essaye d’éviter la défaillance, mais on prévoit aussi une sanction. Dans le dispositif actuel, le règlement général de l’AMF prévoit l’hypothèse où le vendeur d’un titre coté ne serait pas en mesure de livrer à J+3. Le doit commun, prévu par le règlement général de l’AMF, prévoit que si le vendeur est incapable de livrer les titres à J+3, la chambre de compensation doit intervenir au plus tard à J+10. La chambre de compensation est là pour lisser ces défaillances. En J+10 au maximum, la chambre de compensation doit racheter les positions du vendeur, c’est-à-dire se substituer au vendeur pour exécuter son obligation. Le règlement général prévoit que si la chambre de compensation a été obligée d’intervenir en lieu et place d’un vendeur défaillant elle présentera la note correspondant au prix des titres qu’elle a dû acheter à J+10 au vendeur. Ce mécanisme n’est pas assez efficace selon l’AMF qui suggère que dans l’hypothèse d’une vente à découvert, le rachat des positions par la chambre de compensation intervienne non pas à J+10 mais à J+5 parce que plus on intervient vite plus on limite les risques de propagation. Et l’AMF suggère que le cours de rachat, qui sera imputé par la chambre de compensation, donc la créance, sera calculée à partir du cours le plus élevé des titres que la chambre de compensation a dû racheter pour se substituer au vendeur défaillant, entre la période J et J+5.

§2 : Les différentes catégories de titres financiers.

Le texte est l’article L211-1 du CMF dans le libellé que lui a donné l’ordonnance du 8 janvier 2009.

Ces différentes catégories sont organisées à l’article L211-1 II : « les titres financiers sont .. (suit une énumération de trois éléments constitutifs)

-         Les titres de capital émis par les sociétés par action

-         Les titres de créance à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse

-         Les parts ou actions d’organismes de placement collectif.

La classification mentionnée à cet article n’est pas entièrement satisfaisante pour trois raison.

La première raison est que le critère utilisé pour opérer le classement est un critère qui n’est pas unique. Quand un classement est fait à partir d’un critère multiforme, on peut se dire que le classement présente des défaillances. Pour les deux premières sous catégories, le critère est précisément la nature du droit dévolu au porteur du titre. En revanche, pour la troisième sous catégorie, on prend en considération la qualité de l’émetteur, c’est un organisme de placement collectif. On a un critère de distinction qui n’est pas cohérent pour l’ensemble des sous catégories.
Seconde observation : on voit à peu près ce que désigne les titres de capital, ce sont les actions. On voit aussi à peu près ce qu’on vise quand on parle des parts ou actions d’organismes de placements collectifs. En revanche, la notion de titres de créance est nettement plus délicate à appréhender pour une raison simple qui est que juridiquement un droit de créance peut recouvrir une multitude de droits. On a une catégorie dont les contours seront délicats à fixer. C’est si vrai que le texte prend la précaution de formuler deux exclusions.

Troisième observation : la liste de l’article L211-1 II paraît exagérément succincte. En comparaison, on peut aller regarder la façon dont les titres financiers sont définis par les textes professionnels. Il y a les règles de marché établies par les entreprises de marché, Euronext en France. Dans les règles de négociation d’Euronext, chapitre A1 page 16, la notion de titre financier est explicitée de la façon suivante : elle vise « tout titre négociable relevant de l’une des 7 ou 8 catégories suivantes ». Pour les professionnels, il y a 8 catégories.

Sans doute peut-on proposer un autre critère de classement qui reposerait sur la finalité de l’émission du titre financier, finalité envisagée du côté de l’émetteur.

Dans cette perspective, une opposition relativement importante apparaît entre d’un côté les titres qui ont une finalité de financement de l’émetteur et d’un autre côté les titres qui poursuivent d’autres buts.

Les titres qui sont émis pour assurer le financement de l’émetteur sont les titres financiers classiques qu’il est convenu d’appeler les valeurs mobilières, les actions et les obligations principalement. L’idée générique qui rassemble tous ces titres est que quelle que soit la nature juridique du droit ouvert au porteur du titre, qu’il s’agisse d’un droit de créance ou d’un droit d’associé, ces titres ont pour fonction première de drainer des fonds, des capitaux, vers la personne morale émettrice. Le financement peut s’opérer directement ou indirectement.

En revanche dans d’autres situations, le titre financier qui sera émis le sera dans une perspective plus complexe : une perspective dans laquelle ne vient interférer, même indirectement, aucune fonction de financement. Ces autres titres, on peut les appeler techniquement des titres dérivés. La fonction qu’ils vont assumer sera soit une démarche de spéculation, c'est à dire la recherche d’un gain par la différence entre deux valeurs, soit une finalité de couverture, c'est à dire la volonté de limiter ou d’évincer un risque quelque soit la nature du risque.

A.   Les titres de financement.

Si on revient à nouveau à l’article L211-1 II, une distinction claire en apparence doit nous guider. Une distinction selon la nature des droits conférés au souscripteur, d’un côté titre de capital conférant un doit d’associé, de l’autre titre de créance conférant une position de créancier. La réalité juridique et financière est plus complexe que cette différence entre droit d’associé et droit de créancier essentiellement pour deux raisons.

La première raison est qu’il existe un certain nombre de titres qui ont pour spécificité qu’ils ne sont pas au départ des titres de capital mais qui ont pour vocation de permettre au souscripteur d’accéder selon des modalités variées au capital de l’émetteur. Ces titres donnant accès au capital de l’émetteur se présentent eux mêmes sous deux formules. Certains sont originellement des titres de créance mais qui vont pouvoir « être transformés » en titre de capital, exemple les obligation convertibles, les obligations échangeables ou remboursables en action

D’autres titres ne sont ni à proprement parlé des titres de capital ni à proprement parlé des titre de créance puisque leur seule raison d’être et de permettre au souscripteur de participer à une augmentation de capital futur, ce sont les BSA (bon de souscription autonome d’action).

Seconde raison qui invite à aller plus loin que cette opposition titre de capital/ titre de créance. En dehors des titres donnant accès au capital, il existe une autre catégorie de titres de financement. Leur fonction de financement n’est qu’indirecte parce que les titres en question émis par les organismes de placement collectifs, par des entités qui ont pour fonction d’investir les fonds récoltés dans des entreprises classiques. On voit que les titres émis par les organismes de placement collectif sont émis dans un objectif de financement qui intervient par intermédiation des organismes de placement collectif.

Parmi les titres de financement, il y a 4 familles de titres de financement à envisager :

-         Les titres de capital

-         Les titres de créance

-         Les titres donnant accès au capital

-         Les titres des organismes de placement collectif.

1.     Les titres de capital.

 La notion même de titre de capital est en réalité assez délicate à définir d’un point de vue conceptuel.

À l’évidence, la notion de titre de capital s’oppose à celle de titre de créance.

À l’évidence aussi sont visés ici des titres qui confèrent à leur titulaire un droit d’intervention dans les affaires sociales et en contrepartie de ce droit d’intervention, ce sont des titres qui font participer le porteur aux aléas positifs ou négatifs de l’entreprise émettrice. Dans certains textes de droit financier européen des titres de capital, les titres de capital sont parfois désignés sous le nom de titres qui supportent le risque ultime de défaillance de l’entreprise.

L’ordonnance du 8 janvier 2009 propose désormais une définition des titres de capital qui est inscrite à l’article L212-1 A du CMF : « les titres de capital émis par les sociétés par action comprennent les actions et les autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote ». L’article est un texte d’introduction qui ouvre sur trois sections complémentaires dans le CMF : les actions, puis les autres titres donnant ou pouvant donner accès au droit de vote et une troisième section qui prévoit des régimes particuliers d’accès au capital en faveur du personnel salarié.

La difficulté majeure de cette définition est qu’elle englobe dans les titres de capital les titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote et ce faisant, la définition issue de l’ordonnance du 8 janvier 2009 n’est conforme ni à la jurisprudence ni à l’approche de la notion de titre de capital tell qu’elle est conçue dans le Code de commerce.

Jusqu’à l’entrée en vigueur de l’ordonnance du 8 janvier 2009, tout le monde était d’accord pour considérer qu’il fallait mettre les titres donnant ou pouvant donner accès au capital du côté des titres de créance. Ce tout le monde était la jurisprudence d’abord, très largement approuvé par la doctrine. La jurisprudence avait considéré que pour approcher la nature véritable de ces titres, il fallait procéder à une analyse séquentielle du titre.

Hypothèse des obligations remboursables en action : c’est un titre financier qui a une fonction de financement. Simplement lorsqu’il est émis, ce titre financier prend la forme d’une obligation. Un emprunt obligataire est un prêt consenti à une société, mais à la différence d’un prêt bancaire où il y a un face à face entre l’emprunteur et le prêteur, il y a d’un coté l’emprunteur qui est la société et de l’autre une multitude de prêteurs qui sont l’ensemble des souscripteurs des titres obligataires.

Spécificité des obligations remboursables en action : l’émetteur devra rembourser, mais il devra rembourser en émettant une action. C’est une obligation dont il a été dès le départ stipulé que le remboursement s’effectuait par la remise d’une action de l’émetteur ou d’une entreprise liée à l’émetteur.

Analyse séquentielle de l’obligation remboursable en action : pendant la durée de vie de l’obligation, on va considérer qu’on a à faire à un titre obligataire classique auquel s’appliquent les règles prévues à l’égard des obligations classiques. Ce titre obligataire au moment du remboursement va devenir une action mais pendant la durée de vie du titre, pendant que l’obligation n’est pas remboursée, on considère que c’est une obligation. On n’anticipe pas pendant la durée de vie de l’obligation le mode de remboursement qui était stipulé. On applique toutes les règles de droit commun prévues pour les titres obligataires.

Arrêt Métrologie, Com, 13 juin 1995. C’était une société qui fabriquait du matériel de pointe informatique. Elle avait connu de très sérieuses difficultés financières, au point que les capitaux propres étaient devenus inférieurs à la moitié du capital social et un plan de restructuration du bilan et de refinancement de la société avait été mis en place. Ce plan de restructuration avait conduit la société à demander des efforts sérieux à la fois aux actionnaires et aux porteurs d’obligations remboursables en action. Les porteurs d’obligations remboursables en action avaient été convoqués en une masse (AG pour ces porteurs). La question que l’AG avait à trancher était celle de savoir si ces porteurs acceptaient de modifier la date d’échéance des obligations et acceptaient de modifier la parité de remboursement qui avait été prévu, en bref de faire des sacrifices financiers. D’un point de vue technique, le problème qui est apparu est de savoir si l’assemblée qui avait été convoquée devait statuer dans les conditions prévues par le Code de commerce pour les masses d’obligataires ou bien si cette assemblée devait statuer comme doit statuer une assemblée d’associés.

Est-ce que le fait que le remboursement de l’obligation se faisait en action devait déteindre sur la nature de l’obligation et ne devrait-on pas appliquer avant le remboursement les règles valables après le remboursement ? Analyse séquentielle du titre faite par la Cour de cassation: tant que le remboursement n’est pas intervenu, les obligations remboursables en action demeurent des obligations et les porteurs de ces titres doivent être traités comme tous les obligataires le sont. Conclusion de la jurisprudence à la suite de cet arrêt : on généralise la solution. Tant que l’opération de conversion n’est pas intervenue, ces titres donnant accès au capital doivent être considérés comme des titres de créance. Les titres donnant accès au capital doivent être considérés, tant que le remboursement ou la conversion n’est pas intervenu, comme de simples titres de capital. Or L212-1 A pose une difficulté qui est accrue par le fait que le Code de commerce retient une acception des titres donnant accès au capital cohérente avec celle de la jurisprudence. Le Code de commerce traite des valeurs mobilières donnant accès au capital dans une section 6 du chapitre consacré aux valeurs mobilières. Cette section est placée juste après les obligations. C’est bien l’idée que pour les rédacteurs du Code de commerce, les titres donnant accès au capital sont une modalité particulière des titres de créance.

Comment faire ? Selon le prof, l’analyse traditionnelle reste pertinente malgré l’incertitude de l’article L212-1 A. Fondamentalement, les titres donnant ou pouvant donner accès au capital sont des titres de créance pour deux raisons :

-         D’abord parce que le plus souvent le titre primaire, c'est à dire le titre qui sera ensuite transformé, est une obligation. C’est le cas des obligations convertibles en action, échangeables en action, remboursables en action, ou obligation à bon de souscription d’action.

-         Ensuite, un titre donnant accès au capital confère au porteur de ce titre un droit qui est le droit d’exiger que l’émetteur du titre exécute sa promesse qui est de permettre d’accéder au capital selon les modalités prévues dans le contrat d’émission. Ce droit d’exiger d’un émetteur qu’il respecte une promesse consistant en une obligation de faire, fondamentalement ce droit s’analyse juridiquement comme un droit de créance.

On peut continuer à dire que les titres donnant accès ou pouvant donner accès au capital sont fondamentalement des titres de créance et non pas des titres de capital.

En pratique, les difficultés sont relativement limitées parce que le plus souvent lorsqu’une règle est applicable le législateur va indiquer qu’elle est applicable à la fois aux titres de capital et donnant accès au capital ou bien qu’aux titres donnant accès au capital, mais les textes prévoyant un règle spécifique disant qu’elle s’applique aux titres donnant accès au capital sans autre précision sont relativement rares. Les hypothèses pratiques dans lesquelles on va devoir s’interroger pour savoir si dans la notion de titre de capital on insère les titres pouvant donner accès au capital sont extrêmement rares.

La conclusion qui s’impose est que les titres pouvant donner accès au capital sont des titres de créance.

Dans les titres de capital, que va t-on trouver ? On va trouver les actions. Désormais, il existe deux catégories d’actions ;

-         Les actions dites ordinaires

-         Les actions de préférence.

a)     Les actions ordinaires.

Ce sont des titres qui désignent le droit de l’associé dans les sociétés par action. Les textes procèdent parfois à certaines distinctions, oppositions, entre les actions de numéraire et les actions d’apport. L228-7 du Code de commerce : distinction curieuse parce que les actions de numéraire résultent aussi d’un apport. Action numéraire libérée en contrepartie d’un apport sous forme de numéraire. Les actions dites d’apport sont toutes les autres actions qui sont libérées par apport en nature ou par compensation.

Autre opposition entre les actions de capital et les actions de jouissance.

Les actions de capital sont les actions ordinaires qui n’ont pas fait l’objet d’opérations spécifiques.

Les actions de jouissance (L225-198 du Code de commerce) sont celles dont le montant nominal a été remboursé à l’actionnaire sans que ce remboursement n’entraîne une réduction du capital. L’action demeure, l’actionnaire dispose de l’intégralité des droits politique dont il disposait jusqu’à présent. En revanche, il n’y aura plus droit à une partie des droits financiers auxquels il avait droit jusqu’à présent. Il n’aura plus droit au versement du premier dividende notamment. Le premier dividende est le dividende calculé à partir de la valeur nominale de l’ensemble des actions. Comme la valeur nominale lui a été remboursée, il n’y aura pas droit. Ce sont des actions originales.

Les actions ayant une valeur nominale et les actions dépourvues de valeur nominale qu’on appelle aussi des actions de quotité. Soit on affecte une valeur nominale à une action soit on définit l’action en fonction de la quotité qu’elle représente dans le capital social.

b)    Les actions de préférence.

Les Actions de préférence (L228-11 du Code de commerce) sont des actions avec ou sans droit de vote assorties de droits particuliers de toute nature à titre temporaire ou permanent. La préférence peut être positive ou négative. L’action de préférence peut conférer plus de droits qu’une action ordinaire ou moins de droits qu’une action ordinaire.

02.12.09

Un titre de capital est une catégorie de titres financiers. Les titres financiers étant eux-mêmes une sous catégorie des instruments financiers. Dans les titres de capital, on trouve les actions. Depuis l’ordonnance du 24 juin 2004, elles se déclinent en deux familles : les actions ordinaires et les actions de préférence.

Les actions de préférence sont régies par L228-11 du Code de commerce comme des actions qui disposent ou non d’un droit de vote et qui sont assorties de droits particuliers de toute nature à titre temporaire ou permanent. L228-11 précise que ces droits particuliers de toute nature doivent être définis dans les statuts.

Pourquoi a t-on eu besoin de créer ces actions de préférence en 2004 ? Avant cette ordonnance, les titres de valeurs mobilières étaient des valeurs mobilières conçues à une période où, en droit financier, les contraintes d’ordre public l’emportaient sur la liberté contractuelle. Au fil du temps, on a admis la possibilité d’insérer de plus en plus de liberté dans l’émission de titres financiers, on a admis que le contrat pouvait aménager de plus en plus librement les titres financiers. Donc on s’est dit qu’il fallait remanier le paysage. Parmi cette entreprise de déconstruction et reconstruction, les rédacteurs de l’ordonnance ont forgé la nouvelle catégorie des actions de préférence. Elles ont eu pour vocation de se substituer à une multitude de titres et de valeurs mobilières qui existaient auparavant. Il s’agissait des actions à dividende prioritaire sans droit de vote et  des certificats d’investissement pour l’essentiel. Ces titres avaient été créés pour deux objectifs :

-         Ces titres visaient à répondre à une contrainte qui existe toujours pour les entreprises françaises. On dit que les entreprises françaises manquent de fonds propres.

Le niveau de fonds propres d’une entreprise est le véritable indicateur de sa situation financière. Les analystes financiers disent que globalement les entreprises françaises manquent de fonds propres donc à la moindre crise, on a un taux de défaillance des entreprises beaucoup plus important que ce qu’il devrait être.

Pour résoudre ce problème, il suffit d’augmenter son capital social. De faire appel soit aux actionnaires actuels soit à des tiers pour leur demander de souscrire à une nouvelle émission d’action. Mais la mise en œuvre de cette solution présente deux difficultés. La première est qu’il faut trouver des gens qui acceptent de mettre de l’argent dans l’entreprise. La seconde est que, même quand les entreprises arrivent à solliciter des financements, l’émission d’actions soulève une difficulté consubstantielle à l’action, c'est à dire qu’en émettant de nouvelles actions va s’induire une modification des rapports de force au sein de la société.  Les dirigeants d’entreprise n’entendent pas partager le pouvoir avec des tiers qui leur diraient comment il faut faire. Globalement il s’agit des grosses PME familiales. D’où l’idée d’imaginer des formules de valeurs mobilières permettant à la fois d’augmenter les fonds propres de l’entreprise sans bouleverser les équilibres politiques au sein de la société.

-         Les entreprises nationalisées au début des 80’s. Des entreprises autrefois appartenant au privé deviennent des entreprises contrôlées par l’Etat. Difficulté qui s’est présentée parce que bien que nationalisées les entreprises avaient besoin d’avoir des capitaux extérieurs. On a imaginé un certain nombre de formules de titres, comme les certificats ou les titres participatifs.

On a remplacé ces titres par une formule unique qui est celle des actions de préférence. C’est une formule plus souple qui permet des aménagements beaucoup plus importants que ceux possibles jusqu’à présent.

b.     La création des actions de préférence.

-         Quels sont les émetteurs ?

Toutes les sociétés par action, c'est à dire les SA, les sociétés en commandite par action, les sociétés européennes, les sociétés par action simplifiée. Il n’est pas fait de différence selon que la société est cotée ou non.

-         Quelles sont les modalités autorisées pour créer des actions de préférence ?

L’article L228-11 alinéa 1 envisage expressément deux modalités, deux types de création : création soit au moment de la constitution de la société soit en cours de vie sociale.

On peut envisager une troisième modalité de création dont le législateur ne parle pas expressément, c’est l’hypothèse où des actions de préférence seraient créées par conversion d’actions ordinaires préexistantes.

L’augmentation de capital qui va s’en suivre va pouvoir être faite selon toutes les modalités connues, par versement en numéraire ou à la suite d’apports en nature ou d’incorporation des réserves. La petite originalité, s’agissant de l’augmentation de capital qui déboucherait sur la création d’actions de préférence, concerne les autorisations sociales nécessaires.

La compétence de principe appartient à l’AG extraordinaire parce qu’il va y avoir une modification du capital social. Dans la mesure où l’émission des actions ordinaires va conférer aux souscripteurs des droits particuliers, donc différents de ceux reconnus aux actionnaires de base, l’intervention de l’AGE ne suffit pas pour réaliser l’émission. Il faut en outre suivre une procédure spécifique préalable à l’intervention de l’AGE qui est la procédure de contrôle des avantages particuliers. Il faut faire intervenir un tiers expert  qui va être chargé de donner un avis sur la valeur des droits particuliers accordés au souscripteur d’action de préférence et c’est sur la base de cet avis, qui est un avis impératif, que l’AGE pourra se décider.

Les actions de préférence présentent cette originalité que les droits particuliers de toute nature auxquels elles donnent accès peuvent trouver à s’exercer certes au sein de la société émettrice, mais le législateur admet aussi que les droits particuliers de toute nature dont sont assorties les actions de préférence peuvent trouver à s’exercer soit dans la société qui détient directement ou indirectement plus de la moitié du capital de la société émettrice, par exemple la société mère, soit au sein d’une société qui est détenue à plus de 50% directement ou indirectement par la société émettrice. Dans cette dernière hypothèse, le législateur impose l’intervention concomitante et conforme de l’AGE de la société au sein de laquelle les droits particuliers sont appelés à s’exercer. Donc intervention de deux AGE.

Création des actions de préférence par conversion d’actions ordinaires.

Cette hypothèse n’est pas envisagée expressément par les articles L228-11 et s. du Code de commerce, elle est toutefois suggérée par l’article L228-15 du Code de commerce qui évoque l’hypothèse d’actions devant être converties en actions de préférence d’une nouvelle catégorie à créer. La possibilité de conversion d’actions ordinaires en actions de préférence est parfaitement envisageable. D’autant plus que le législateur de façon expresse régit une hypothèse voisine qui est celle de la conversion d’actions de préférence en actions ordinaires ou bien conversion d’actions de préférence en actions de préférence d’une autre catégorie. Donc le législateur considère qu’il est possible de créer des actions de préférence à partir d’actions ordinaires (L228-14).

Quelles sont les autorisations sociales nécessaires pour procéder à cette création ?

Faut-il l’intervention d’une AGE ?  Oui, l’intervention de l’AGE est nécessaire parce que les droits particuliers de toute nature auxquels vont donner lieu les actions de préférence doivent être mentionnés dans les statuts. Donc si je transforme une action ordinaire en action de préférence, je devrai modifier les statuts.

Il faut respecter la procédure de contrôle des avantages particuliers.

La dernière question qui se pose est s’il faut demander l’avis spécifique des porteurs d’actions ordinaires qui vont voir leur action ordinaire transformée en action de préférence. Dans une première hypothèse, la conversion d’actions ordinaires en action de préférence concerne l’ensemble de la collectivité des actionnaires. Dans ce cas, dans la mesure où l’AGE aura eu à intervenir, on peut penser que les porteurs d’actions ordinaires ont nécessairement donné leur avis à l’occasion de cette AGE et on appliquera ici la loi de la majorité qui doit s’appliquer en pareille situation. En revanche, dans une seconde hypothèse, si la transformation intéresse une catégorie particulière d’actionnaires, il faudra réunir, avant de réunir l’AGE, une assemblée spéciale pour recueillir leur consentement sur la transformation envisagée.

Les droits susceptibles d’être attachés aux actions de préférence.

L228-11 énonce une formule large. La lettre de cet article impose deux séries de contraintes à respecter.

La première série de contrainte qui restreint l’espace de liberté : les principes impératifs du droit des sociétés s’appliquent aux actions de préférence parce que le législateur ne les a pas écartés ou assouplis, comme la prohibition des clauses léonines ou les clauses d’intérêt fixe. Le principe d’égalité entre les actionnaires notamment à l’occasion d’une réduction du capital social. Il ne sera pas possible de traiter différemment les porteurs d’actions de préférence. La notion de pouvoir propre, cette notion interdit de retirer aux organes de la SA les pouvoirs que le législateur lui a expressément donné.

La seconde limite qui encadre les possibilités d’aménagement des droits offerts aux porteurs d’actions de préférence est que les droits particuliers de toute nature auxquels donnent accès les actions de préférence doivent être mentionnés impérativement dans les statuts. C’est une exigence impérative. Cette exigence a peu attiré l’attention des gens qui ont réfléchi à cette question alors qu’elle induit une certaine contrainte parce qu’à partir du moment où le législateur impose de faire figurer dans les statuts la substance des droits particuliers, ça signifie que ces droits doivent être des droits dont dispose un actionnaire dans une collectivité organisée. Cela a un certain nombre de conséquences. Ça signifie que des conventions qui vont lier des actionnaires l’un à l’égard de l’autre, mais sans incidence sur le fonctionnement de la collectivité, n’ont pas à figurer dans les statuts et n’ont donc pas vocation à être instrumentalisées sous la forme d’actions de préférence.

Exemple : les clauses dites de répartition inégalitaire du prix de cession des actions en cas de sortie conjointe d’une société. Deux actionnaires conviennent que si l’un sort de la société l’autre devra nécessairement le suivre. La convention prévoit selon quelle clé de répartition le montant du prix de cession des titres devra être réparti par les actionnaires liés par la clause. Il y a parfois des prix inégalitaires. Ces clauses n’interfèrent pas dans la vie de la société donc cette clause n’a pas vocation à être portée dans une action de préférence.

L’espace de liberté donné dans la construction des actions de référence est très important, mais il n’est pas illimité

Les trois faisceaux de droit dont dispose tout actionnaire peuvent être modulés dans le cadre des actions de préférence. Il s’agit des droit pécuniaires, patrimoniaux et politiques.

Patrimonial : interfère avec la possibilité pour le porteur d’action de préférence de céder ses titres. Possibilité d’imposer au seul porteur d’actions de préférence un agrément. Ou bien possibilité de dispenser les porteurs d’actions de préférence de l’agrément auquel sont assujettis les porteurs d’actions ordinaires. Possibilité d’imposer une inaliénabilité au porteur d’actions de préférence.

L’aménagement des droits politiques.

L228-11 alinéa 1 : le législateur a tenu à marquer qu’on pouvait jouer sur le registre du droit de vote. Les actions de préférence peuvent être créées avec ou sans droit de vote. L’alinéa 2 fait mention que parmi les aménagements envisageables, la suppression du droit de vote n’est pas la seule stipulation possible. Le droit de vote peut être supprimé mais aussi aménagé pour un délai déterminé ou déterminable ou bien encore il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable.

D’un point de vue théorique, le fait que le législateur admette qu’une action, représentative d’un droit d’associé, puisse ne donner lieu à aucun droit de vote, est un élément important dans le débat classique qui est celui de savoir si le droit de vote est un élément essentiel de l’associé. Pour la première fois, le législateur admet qu’on puisse totalement déconnecter qualité d’associé et droit de vote et qu’on puisse déconnecter ces deux qualités sans qu’en contrepartie, des avantages supplémentaires soient attribués à l’actionnaire.

L228-11 alinéa 2 envisage trois types de stipulations relatives au droit de vote : aménagement, suspension, suppression. Aménagement et suspension participent de la même logique. D’abord parce qu’une clause qui organise la suspension du droit de vote est aussi une clause qui aménage ce droit de vote.  Cette proximité est d’autant plus importante que pour ces deux variétés de modulation du droit de vote, le législateur a prévu que la stipulation pouvait être appelée à jouer pour une durée déterminée ou déterminable. Il y a donc en fait deux interventions possibles sur le droit de vote, soit on l’aménage ou le suspend pour une durée déterminable ou déterminée soit on le supprime.

ð Suspension ou aménagement du droit de vote pour une durée déterminée ou déterminable.

 Le droit de vote peut être distributif, à éclipse ou contingent.

o   Le droit de vote distributif.

L’idée est que le droit de vote des titulaires d’action de préférence va être statutairement limité à certaines assemblées seulement ou à certains types d’assemblées seulement ou bien même va être limité à certaines décisions seulement.

Exemple : pour attirer un investisseur qui veut la rentabilité de son investissement et ne s’intéresse pas à la gestion quotidienne mais veut avoir un droit de regard sur certaines décisions dans la société, on va convenir avec lui qu’il va souscrire des actions de préférence dont le droit de vote sera limité à certaines décisions qu’on va lister qui sont susceptibles d’affecter la rentabilité de son investissement. Dilution du capital social : l’investisseur qui détient 10% du capital de la société, si on augmente le capital, le montant de sa participation s’il ne souscrit pas à l’augmentation, va diminuer d’autant. Pour éviter cette dilution, on va lui garantir qu’il aura le droit de voter pour toute AGE appelée à décider d’une augmentation de capital. La distribution du droit de vote peut être envisagée dans une logique inverse. Les porteurs d’actions de préférence auront un droit de vote sauf dans certains cas précisément définis.

o   Droit de vote à éclipse.

Ce sont les aménagements les plus fréquents dans la pratique. Le droit de vote devient un droit de vote à éclipse, parce qu’il va être activé ou désactivé en fonction d’un certain nombre de paramètres objectifs qui sont souvent des paramètres financiers. Le libellé de l’article L228-11 alinéa 2 rend cela possible.

Exemple : il est possible de prévoir que tel niveau de chiffres d’affaires à la clôture d’un exercice va soit activer soit désactiver le droit de vote des porteurs d’actions de préférence, ou tel retour sur investissement promis à l’investisseur.

o   Droit de vote contingent.

C’est une déclinaison particulière du droit de vote à éclipse. Il va être stipulé que le droit de vote attaché aux actions de préférence n’existe pas en principe mais il va se trouver réactivé en fonction de la survenance de tel ou tel évènement objectivement défini dans les statuts.

Exemple : la survenance de difficultés financières, le non versement d’un dividende.

L’idée est de faire entrer dans la société des investisseurs qui promettent de ne pas interférer avec les décisions des dirigeants, simplement si les résultats promis ne sont pas atteints le droit de vote va réapparaître et les investisseurs vont pouvoir le cas échéant démettre les dirigeants de leurs fonctions. 

o   Suppression du droit de vote.

Le libellé de L228-11 soulève une première difficulté de compréhension : les aménagements réalisés pour définir des droits particuliers accordés aux porteurs d’action de préférence doivent être réalisés dans le respect notamment de l’article L225-122 du Code de commerce. Cet article dispose que chaque action donne droit à une voix au moins. Cela paraît contradictoire. Pour donner une cohérence à ce texte, il faut considérer que L228-11alinéa 1 pose un principe général, mais dans les alinéas 2 et 3, le législateur déroge dans des cas bien particuliers au principe général énoncé à l’alinéa 1.

En réalité, la suppression peut aussi être modulée. Il est possible de concevoir soit que dès le départ, l’action de préférence sera privée de tout droit de vote et qu’elle ne recouvrera jamais aucun doit de vote, soit de prévoir que l’action de préférence aura initialement un droit de vote qui va disparaître ensuite soit au delà d’un terme qui aurait été précisément déterminé, soit possibilité de stipuler la suppression du droit de vote intervenant à titre de sanction d’un comportement.

Il y a des contraintes d’ordre juridique et des contraintes d’ordre arithmétique dans l’aménagement du droit de vite.

Une première contrainte résulte d’une modification issue d’une ordonnance du 6 novembre 2008 qui est désormais inscrite à l’article L228-11 alinéa 5 et qui semble poser une règle impérative. Cette règle concerne les actions de préférence sans droit de vote lors de leur émission et lors de l’émission auquel il est en outre attaché un droit limité de participation aux dividendes. Ces actions sans droit de vote à l’émission et qui ne bénéficient que d’un droit de participation limité aux résultats ne peuvent bénéficier d’un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital réalisées par la société après que les actions aient été émises. L’idée est qu’à partir du moment où cette construction de départ a consisté à dire que le porteur de ces actions aurait des droits très limités dans la société, il ne faut pas que le porteur de ces actions, à la faveur d’une augmentation de capital qui serait réalisée, puisse bénéficier d’un droit préférentiel de souscription parce que ce droit pourrait lui permettre de souscrire à des actions ordinaires ou des actions de préférence. Et, alors qu’au départ, on avait voulu neutraliser les droits de cet actionnaire, il ne faudrait pas qu’il puisse redevenir un actionnaire ordinaire.

Une autre contrainte prévoit que la modulation du droit de vote doit intervenir « dans le respect des dispositions des articles L225-122 à L225-125 du Code de commerce». De ce renvoi, il faut déduire trois contraintes s’agissant des clauses qui vont moduler le droit de vote des actions de préférence.

La première contrainte de ce renvoi : de L225-122, il faut déduire l’impossibilité de créer des actions de préférence conférant à leur titulaire un droit de vote multiple parce que ce texte dit que le droit de vote attaché aux actions est normalement proportionnel à la quotité du capital qu’elles représentent. Et le texte précise que chaque action donne droit à une voix au moins. Ça ne signifie pas un principe général d’interdiction de créer des actions à droit de vote multiple. Ça signifie simplement que la possibilité de déroger au principe une action= une voie n’est possible que si un texte spécifique l’autorise. Or, en matière d’actions de préférence, aucun texte ne déroge à l’exigence de l’article L225-122 dans aucun cas. Le législateur renvoie même expressément à cet article. Conclusion : il n’est pas possible de créer des actions de référence conférant à leur porteur un droit de votre multiple sauf dans la SAS où l’article L225-122 ne s’applique pas.

La seconde limite résulte du renvoi à l’article L225-125 qui autorise les clauses dites de plafonnement des droits de vote. Il est possible de prévoir dans les statuts que les actions ne peuvent ouvrir un droit de vote supérieur à X% du capital. Cet article précise que si une clause de limitation du droit de vote est insérée dans les statuts, la limitation doit s’appliquer à toutes les actions sans distinction de catégorie. Donc il n’est pas possible de prévoir un plafonnement des droits de vote qui s’appliquerait, soit uniquement aux porteurs d’actions de préférence, soit uniquement aux porteurs d’actions ordinaires, soit à certains porteurs d’action de préférence. Dans la mesure où aucune distinction ne peut être faite, s’il y a une clause de plafonnement des droits de vote dans les statuts de la société, tous les actionnaires doivent être concernés.

04.12.09

À travers les actions de préférence, un espace de liberté a été ouvert aux sociétés pour aménager les droits qui sont ouverts aux porteurs des actions de préférence. S’agissant du droit de vote, le législateur admet qu’on puisse supprimer purement et simplement le droit de vote. S’agissant du droit de vote comme des autres droits, l’aménagement, la suspension ou la suppression sont conditionnés au respect d’un certain nombre de principes.

L228-11 alinéa 1 dispose que la modulation de l’ensemble des droits doit se faire dans le respect des articles L22-122 à L225-125.

La première limite est le fait qu’il n’est pas possible, même par le support d’actions de préférence, de créer des actions à vote plural sauf dans les SAS.

La seconde limite est déduite du renvoi à l’article L225-125 qui admet la possibilité dans les SA de prévoir un plafonnement du droit de vote, mais cet article subordonne cette stipulation au fait que cette clause doit viser indistinctement les porteurs d’actions ordinaires et les porteurs d’action de préférence. On ne peut pas en créant des actions de préférence faire échapper leur porteur au mécanisme de plafonnement inscrit dans les statuts ou imposer à eux seuls la règle du plafonnement.

La troisième limite se déduit de L225-123 qui est une disposition qui autorise l’attribution d’un droit de vote double à certains actionnaires sous réserve que la clause soit inscrite dans les statuts, que les actions revêtent la forme nominative, que ceux qui détiennent un droit de vote double détiennent leurs actions depuis au moins deux ans.

La question qui s’est posée avec les actions de préférence était celle de savoir si notamment on pouvait moduler le jeu de l’article L225-123 en présence d’actions de préférence, soit indiquer dans les statuts que seuls les porteurs d’action de préférence auraient accès à un droit de vote double, soit clause inverse symétrique. Ou bien on pourrait utiliser les actions de préférence pour échapper aux exigences de cet article et notamment à l’exigence de la durée de détention. La réponse est non à toutes ces configurations.

Les limites chiffrées, mathématiques.

Elles sont énonces à L228-11 alinéa 3 qui dispose qu’en toute hypothèse, les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social. Et dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, les actions de préférences sans droit de vote ne peuvent représenter plus du quart.

L’idée est que la possibilité d’évincer tout droit de vote dans une action est autorisée par le législateur mais c’est quand même une anomalie en droit des sociétés. Cette déconnexion entre détention du capital et droit de vote ne peut pas être totale, elle doit rester enfermée dans certaines limites. C’est ce qu’exprime la règle de cet article.

Quelle est la sanction ? La sanction est assez radicale dans la mesure où il s’agit de la nullité de toute l’émission à la faveur de laquelle la société s’est mise en contravention avec les termes de l’article L228-11 alinéa 3. Disposition assez originale, il est prévu que c’est une nullité facultative, ça veut dire concrètement que le juge va disposer d’un pouvoir d’appréciation pour examiner dans quelles circonstances le seuil prescrit a été dépassé. Ce qui est facultatif est le prononcé de nullité ou d’absence de nullité. S’il y a nullité, c’est la nullité de l’émission. Le juge va examiner si le dépassement du seuil résulte d’une volonté délibérée de méconnaître l’exigence légale ou pas.

Comment fait-on pour apprécier le seuil de la moitié ou du quart ? Il y a le dénominateur et le numérateur.

Pour le dénominateur, le législateur vise le capital dans son ensemble de telle sorte qu’il fait inclure dans le dénominateur de la fraction, l’ensemble des titres de capital qui existent au jour de l’émission d’actions de préférence sans droit de vote quelle que soit la nature de ces titres de captal.

Pour le numérateur de la fraction, les choses sont plus compliquées. La question qui se pose est celle de savoir si on doit inclure dans ce numérateur outre les actions de préférence sans droit de vote, d’autres titres de capital qui pourraient être provisoirement dépourvus de ce droit de vote. Cette question suscite deux difficultés pratiques.

Que fait-on des actions qui sont ordinaires mais qui se trouvent privées de droit de vote généralement à titre de sanction ?

Exemple : actions ordinaires privées temporairement de droit de vote, la privation jouant le rôle d’une sanction.

Ou les actions qui sont auto détenues par la société. Pendant l’auto détention, les titres sont dépourvus de tout droit de vote.

Même chose pour les titres qui résultent d’une participation croisée qui dépasserait les seuils de participation croisée prévus.

Les sociétés cotées sur un marché réglementé ont des obligations de déclaration chaque fois qu’elles franchissent un seuil défini par le législateur, il y a à peu près 10 seuils. Chaque fois qu’un actionnaire franchit un seuil, il doit en faire déclaration à la société et à la société de marché. Celui qui, ayant franchi un seuil, omet de procéder à cette déclaration, est privé des droits de votes liés aux actions qu’il détient jusqu’au jour où il aura procédé à la déclaration.

Petite hésitation parce que la raison d’être de la règle est d’assurer une certaine cohérence entre détention du capital social et droit de vote. C’est d’assurer une certaine représentativité à ceux qui vont effectivement voter au sein de l’AG.

Malgré cette légère hésitation, la solution imposée par l’article L228-11alinéa 3 est l’exclusion de ces actions privées de droit de vote car il dit que seules sont visées les actions de préférence sans droit de vote.

La deuxième difficulté résulte du fait que le législateur vise les actions de préférence sans droit de vote. Est-ce que cette expression doit viser les actions de préférence auxquelles on a définitivement retiré tout droit de vote ou est-ce que ça vise aussi les actions de préférence dont le droit de vote a été simplement suspendu ou aménagé ? On ne sait pas.

Dans l’idéal, il faudrait faire la photographie de la situation des actions au moment où on procède à l’émission des actions de préférence et faire le calcul des actions qui sont à un moment T dépourvues de droit de vote et les autres. Mais en pratique, c’est une solution très délicate à mettre en œuvre. Il semble au prof que la solution pratique consiste à inclure dans le numérateur toutes les actions de préférence, même celles dont le droit de vote a été simplement suspendu ou aménagé, il faut les prendre en compte quand bien même au moment  de l’augmentation de capital, les actions de préférence en question disposeraient d’un droit de vote. En pratique, pour être cohérent avec la législation, le plus simple imposerait d’inclure dans le numérateur les actions de préférence dont le droit de vote a été supprimée mais aussi celles dont le droit de vote a été simplement aménagé ou suspendu même si, lors de l’augmentation du capital sur laquelle on s’interroge, les actions ont un droit de vote.

2.     Les titres de créance.

L211-1 II. Parmi les titres financiers, on distingue les titres de capital, les titres de créance et les titres de placement collectif. C’est la deuxième grande catégorie de titres financiers.

Les rédacteurs de l’ordonnance de 2009 ont donné une définition substantielle de ce qu’est un titre de créance.

L213-1 A du CMF : «  les titres de créance représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les émet ».

Pour donner un sens à cette définition, la notion de droit de créance doit être entendue comme un droit de créance sur une somme d’argent.

Deux catégories d’effets négociables porteurs d’un droit de créance sont exclues de la notion de titres de créance au sens du CMF. Ces deux catégories sont :

-         Les effets de commerce

La notion d’effet de commerce ne fait l’objet d’aucune définition légale. C’est une petite difficulté parce qu’en fait tout le monde est à peu près d’accord sur la définition des effets de commerce, en tout cas sur les éléments constitutifs des effets de commerce. Ce sont des effets qui permettent de mobiliser généralement une créance à court terme. Ce sont des titres qui permettent de mobiliser un crédit et le cas échéant ce sont même des effets qui permettent de réaliser un paiement. On met dans les effets de commerce les lettres de change, les billets à ordres, les warrants au sens des articles L552-1 et suivants du code de commerce,  les chèques.

-         Les bons de caisse.

Ces bons vont donner droit à l’obtention d’une certaine somme. Ils sont visés par quelques articles du CMF : L223-1 et suivants du CMF. Ce sont des titres qui sont émis à l’unité et en représentation d’un prêt que le souscripteur va consentir à l’émetteur du bon de caisse dont la durée ne peut pas être supérieure à 5 ans.

Deux justifications techniques peuvent expliquer l’exclusion.

o   La première est formelle.

Tant les effets de commerce classiques que les bons de caisse sont des titres matérialisés et dans la mesure où ils sont encore matérialisés, ils ne pouvaient intégrer la catégorie des titres financiers qui sont eux dématérialisés.

o   La deuxième raison de l’exclusion est plus substantielle.

C’est sans doute l’idée que les titres financiers ne peuvent pas être émis par toute personne, un certain nombre d’exigences sont prescrites, alors que les effets de commerce ou les bons de caisse peuvent être émis sans contrainte.

Certains titres de créance sont émis sous forme de stock fongible, c'est à dire qu’on émet un ensemble de titres. L’émission est globale. Ce sont les obligations.

D’autres titres de créance à l’inverse s’émettent à l’unité, c’est ce qu’on appelle les titres de créance négociables.

a)     Les obligations.

L213-5 du CMF en donne une définition : « ce sont des titres négociables qui dans une même émission confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale ».

Au sein d’une même émission, tous les titres ayant la même valeur nominale doivent conférer le même droit de créance aux souscripteurs des obligations. Une émission obligataire pour l’entité émettrice, ce n’est rien d’autre qu’une forme originale d’emprunt qui est généralement stipulée dans un horizon à moyen ou à long terme. Elle est originale en ceci qu’au lieu que l’emprunteur trouve face à lui un créancier unique, il va trouver face à lui une multitude de créanciers qui sont l’ensemble des porteurs d’obligations.

Cet article du CMF est très large au regard de la conception traditionnelle de l’obligation. Dans l’approche traditionnelle, une émission obligataire caractérise un prêt d’argent. Les premières obligations étaient des rentes publiques pour financer la puissance publique.

En matière d’obligations, le premier émetteur aussi bien historiquement qu’en volume est l’Etat et l’ensemble des collectivités publiques. Le fait que l’Etat soit un émetteur important, et même soit le premier émetteur, induit des obligations importantes pour toutes les entreprises qui souhaitent également émettre des obligations parce que ces entreprises doivent nécessairement aligner leur proposition de rémunération sur les rémunérations versées par l’Etat. Car le taux d’intérêt exigé d’un débiteur sera fonction d’un certain nombre d’éléments et principalement du risque d’insolvabilité. Plus le risque est fort plus le taux est important. L’émetteur présent sur le marché qui présente le risque d’insolvabilité le plus faible est l’Etat. Donc le taux d’intérêt des émissions obligataires de l’Etat va être le plancher à partir duquel doivent s’articuler toutes les autres obligations obligataires. Il y a ce qu’on appelle un écart de signature, c'est à dire que si on est une entreprise qui présente un risque d’insolvabilité faible l’écart de signature sera faible, au contraire écart de signature beaucoup plus élevé.

Les avantages et les inconvénients des émissions obligataires.

ð La situation de l’émetteur.

Pour mesurer les avantages et les inconvénients, il faut les comparer aux augmentations de capital et aux emprunts bancaires.

S’agissant des augmentations de capital, il est certain que l’émission obligataire présente une alternative intéressante à une augmentation de capital parce que par construction, quand on émet des obligations, ça n’a pas d’incidence au niveau du pouvoir. Comme ce sont des titres de créance qui ne délivrent aucun droit de vote, la société se finance sans incidence sur la répartition du pouvoir.

Contrairement aux dividendes qui sont payés aux actionnaires, les intérêts versés sont fiscalement déductibles des bénéfices imposables.

Intérêt par rapport à l’emprunt bancaire. Deux avantages principaux.

Premier avantage : en recourant à un emprunt obligataire, l’émetteur va préserver sa liberté de gestion et d’action, alors que si l’émetteur avait réalisé auprès d’une banque un emprunt d’un montant équivalent, il est fort à parier que la banque avant d’accepter l’emprunt aurait exigé de l’entreprise qu’elle se conforme à certaines contraintes.

Second avantage : souvent l’emprunt obligataire est moins onéreux que l’emprunt bancaire parce que ceux qui seront les prêteurs vont recevoir des obligations donc des titres négociables et ceux qui vont souscrire cet emprunt vont partager entre eux le risque de non remboursement de l’emprunt.

Ces deux éléments autorisent l’émetteur de l’emprunt obligataire à offrir une rémunération plus faible que celle qu’il aurait dû offrir s’il avait contracté un prêt bancaire classique.

Les inconvénients.

Le véritable inconvénient de l’emprunt obligataire est la contrainte d’avoir à servir une rémunération même lorsque la situation de l’entreprise n’est pas très florissante. L’obligation d’avoir à verser un intérêt même si la situation financière n’est pas florissante peut aggraver encore la situation financière. Alors que si l’entreprise avait émis des actions, elle n’aurait rien eu à verser aux actionnaires tant qu’il n’y aurait eu aucun bénéfice.

Une entreprise qui est en grande difficulté financière va sonner à la porte de toutes les banques qui refuseront de lui consentir un crédit supplémentaire. Cette entreprise peut s’appuyer sur l’emprunt obligataire, mais comme sa situation financière est dégradée, elle va être obligée de servir une rémunération très forte.

Pour les souscripteurs, il y a un risque très fort. Le risque que la société qui est en situation dégradée soit capable de servir la rémunération quelques mois avant de tomber en procédure d’insolvabilité. Mais ce risque n’est pas certain.

ð Les avantages et inconvénients du point de vue du souscripteur.

 Du point de vue du souscripteur, l’avantage principal se compare par rapport à une souscription d’actions. En souscrivant à des obligations, il a la certitude que le taux d’intérêt défini contractuellement lui soit servi indépendamment des fluctuations subies par l’entreprise. C’est la raison pour laquelle on dit classiquement que l’acquisition d’obligations est un placement de bon père de famille. Cette présentation n’est pas tout à fait exacte. Celui qui souscrit à des obligations court certains risques et il court essentiellement deux types de risque

-         Un risque de défaut de l‘émetteur

Le souscripteur d’obligations est un créancier qui a droit à recevoir la rémunération et le remboursement de la somme qu’il a prêtée à la société, mais si la société est soumise à une procédure d’insolvabilité voire de liquidation judiciaire, le souscripteur deviendra un créancier ordinaire qui sera soumis au sort commun de tous les créanciers. Les financiers appellent ça un risque de signature.

-         Un risque de taux.

C’est un risque qui est beaucoup plus important et beaucoup plus fréquent. Il exprime le fait que les obligations sont sensibles à la variation des taux d’intérêt. La fluctuation des taux d’intérêt affecte le rendement. Ce qui est remboursé à l’échéance de l’emprunt obligataire est le taux d’intérêt stipulé au contrat. S’il y a une très forte inflation, le remboursement est dévalué donc le créancier obligataire est perdant. En période de hausse des taux d’intérêt, cela a pour conséquence mécanique de dévaluer les obligations émises antérieurement. Parce que si l’inflation augmente, logiquement les taux d’intérêt servis aux porteurs d’obligations lors des émissions qui vont intervenir plus tard, vont augmenter en même temps que l’inflation. On considère que si aujourd’hui le taux d’intérêt est de 4%, l’entreprise accepte de verser 4% sur une obligation qui a un nominal de 100 euros. Les obligations émises il y a 4 ans avec un taux de 2%, leur cours aujourd’hui sera décoté. Toute augmentation des taux d’intérêt pénalise les émissions obligataires émises dans le passé. En cas de forte baisse des taux d’intérêt, les obligations émises dans le passé qui servaient un taux d’intérêt assez important prennent une valeur considérable.

Les évolutions les plus importantes de la pratique et de la législation.

-         Le premier axe dans l’évolution a consisté à essayer de lutter contre l’effet pernicieux de l’inflation sur l’obligation. On a utilisé deux techniques :

La première a été la formule des obligations transformables en actions. L’idée étant que le porteur d’une obligation, lors d’une forte inflation, a intérêt à demander la transformation de son titre en action parce qu’il va alors échapper à l’effet de l’inflation car les dividendes servis par l’action sont réajustés.

La seconde technique a consisté à insérer des clauses permettant de faire varier la rémunération servie aux obligataires. Cela a été fait avec des modèles d’indexation classique plus ou moins efficaces et des modèles d’indexation plus subtiles car le taux d’intérêt servi évoluait en fonction d’un élément de l’entreprise. Obligations dites participantes parce que la rémunération servie aux obligataires leur permettait de participer à la vie de l’entreprise.

-         Le deuxième axe d’évolution rejoint la préoccupation tenant au fait que les entreprises françaises ont des fonds propres insuffisants.

L’idée a été d’aboutir à des formules qui permettent d’augmenter les fonds propres de l’entreprise sans toucher aux pouvoirs. L’idée a été de créer des titres subordonnés. Une clause de subordination signifie que le créancier va accepter d’être payé en cas de difficulté de l’entreprise qu’après que les créanciers privilégiés auront eux-mêmes été payés mais aussi après que les créanciers ordinaires (chirographaires) auront aussi été payés. On accepte de subordonner le paiement de sa créance au désintéressement des autres créanciers. Au fond, les porteurs de titres subordonnés sont dans une situation à mi-chemin entre celle de l’obligataire et celle de l’actionnaire.

Cette situation d’entre deux fait que le produit de l’émission des titres subordonnés est analysé par les financiers comme étant des titres de quasi fonds propres. Avec ces titres subordonnés, on a mis en place des quasis fonds propres en répondant en partie au besoin de fonds propres sans modifier la répartition des pouvoirs.

L’émission des obligations.

Les conditions exigées par les textes pour permettre l’émission d’obligations.

Essentiellement trois conditions. Les deux premières conditions visent à protéger les souscripteurs des titres obligataires. La troisième vise à protéger les actionnaires de la société qui souhaite émettre des titres.

La première condition consistait à exiger de la société qui émet des obligations qu’elle justifie d’au moins deux années d’existence, qu’elle justifie d’être en mesure de présenter deux bilans régulièrement approuvés par l’AG des actionnaires.

Si la société a au moins deux ans d’existence, elle a prouvé qu’elle a une certaine pérennité, stabilité. Cette exigence aujourd’hui n’existe plus. Depuis une loi du 15 mai 2001, une société qui n’aurait pas deux ans d’existence pourrait émettre des obligations, la condition de délai n’est plus impérative. Toutefois, ces sociétés-là devraient au préalable avoir fait procéder à une vérification de l’actif et du passif selon les modalités prévues pour l’approbation d’un apport en nature ou le montant du chiffre d’affaire des deux exercices précédents de la société. La règle est inscrite à l’article L228-39 du Code de commerce.

Seconde condition : L228-39 alinéa 2 : la société qui souhaite émettre des obligations doit avoir un capital intégralement libéré.

Troisième condition: la décision d’émettre un emprunt obligataire est une décision importante qui va souvent peser sur la structure financière de l’entreprise. Donc il est logique que les actionnaires aient leur mot à dire. C’était la conclusion que notre droit a longtemps tiré de cette exigence de protection des actionnaires. Jusqu’à l’ordonnance du 24 juin 2004, dans une SA qui souhaitait procéder à une émission obligataire, la décision devait obligatoirement être prise par la collectivité des actionnaires, non pas réunie en AGE, mais réunie dans le cadre d’une AG ordinaire. Avec l’ordonnance du 24 juin 2004, les rédacteurs ont décidé d’écarter partiellement l’exigence traditionnelle de l’AGO. Désormais le principe inscrit à L228-40 est que l’émission d’obligations relève de la compétence du conseil d’administration.

Certes en principe ce n’est plus la collectivité des actionnaires qui va décider de l’emprunt obligataire, mais une fois qu’il aura été décidé le conseil d’administration aura des comptes à rendre aux actionnaires. Dans le rapport de gestion qu’il devra présenter à l’AGE, le conseil d’administration devra indiquer dans quelles conditions l’emprunt obligataire s’est réalisé et quelle est la situation d’endettement de la société (L225-100 alinéa 3 du Code de commerce).

Donc la collectivité des actionnaires conserve un droit de regard. Les rédacteurs de l’ordonnance du 24 juin 2004 ont prévu que la règle nouvelle est une règle supplétive. Autrement dit, les actionnaires peuvent toujours décider, mais il faudra une clause statutaire expresse selon laquelle dans leur société, seule l’AG ordinaire sera compétente pour décider d’un emprunt obligataire. Ils ont indiqué que même en l’absence de clause, l’AG des actionnaires peut toujours décider de procéder à un emprunt obligataire.

La compétence de principe donnée au conseil d’administration n’est pas une compétence exclusive, c’est une compétence dont la collectivité des actionnaires peut toujours se saisir.

Les droits ouverts par les obligations.

Droit à une rémunération et au remboursement.

Le législateur prévoit un mécanisme d’information des obligataires et il prévoit même que dans certains cas, pour certaines opérations, les obligataires doivent être consultés au sein d’une masse qui est une assemblée qui regroupe l’ensemble des obligataires.

9.12.09

Les droits des obligataires sont des droits financiers. Un prêteur a droit au remboursement de ce qu’il a prêté et en plus à une rémunération de la somme qu’il a prêté. Il peut être indexé selon plusieurs modalités. Les formules imaginées par les financiers sont multiples : les intérêts seront versés périodiquement, mais il existe aussi d’autres formules comme les intérêts ne sont pas versés pendant la durée de vie de l’emprunt mais au moment du remboursement de l’emprunt.

Ils ont aussi le droit d’être informés et d’être consultés. Ces droits s’effectuent à travers une masse. La masse est l’assemblée qui va réunir l’ensemble des obligataires. C’est dans le cadre de cette masse que le droit à l’information et à la consultation et mis en œuvre. Ceci explique pourquoi le législateur prévoit que les obligataires sont réunis de plein droit dans une masse. Dès lors qu’une société émet des obligations, elle a aussi l’obligation de créer une masse avec un représentant de la masse pour permettre que le droit à l’information puisse prendre place.

Dans quelques hypothèses, la création d’une masse n’est pas obligatoire. Ça concerne les émissions d’obligations irrévocablement garanties par l’Etat : puisque l’Etat a donné sa garantie, le risque de non remboursement n’existe pas donc il n’est pas nécessaire de mettre en place un processus d’information et de consultation. Par extension, lorsque c’est l’Etat lui-même qui émet des obligations, la masse n’a pas à être constituée, car puisque l’Etat est émetteur, on considère que le risque de défaillance n’existe pas.

b)    Les titres de créance négociables

Deuxième catégorie de titres de créance : ce sont les titres de créance négociables.

Ils ont été introduits en droit français par une loi du 14 décembre 1985. Dispositif qui avait été assez fortement remanié à l’occasion d’une seconde réforme issue d’une loi du 26 juillet 1991. C’est l’instrument de la désintermédiation entre marché monétaire et marché financier. Le marché monétaire est le compartiment des capitaux à court terme.

Le marché financier est le compartiment des capitaux à moyen et long terme.

Depuis la loi de 1985, des passerelles ont été posées qui tendent à remettre en cause cette distinction.

Aujourd’hui, le dispositif qui régit les créances négociables sont inscrits aux articles L213-1 et suivants du CMF. Retouches subtiles issues de l’ordonnance de 2009.

Il définit les titres de créance négociables : les titres de créance négociables sont des titres émis au gré de l’émetteur, négociables sur un marché réglementé ou de gré à gré, qui représentent chacun un droit de créance. 

Si on s’en tient à cet article, on n’est pas bien avancé.

Cette difficulté à appréhender exactement ce que recouvrent les titres de créances négociables se retrouve dans l’intitulé retenu : titre de créance négociable. Maladroit parce que les obligations sont aussi des titres de créances négociables, une ldc peut aussi être un titre de créance négociable. C’est pour ça que la nature des titres de créance négociable est assez ambiguë. Ce sont des titres à mi-chemin entre les effets de commerce classiques comme la ldc ou le billet à ordre et d’un autre côté les obligations.

Dans l’article L211-1 II 2^ème, le législateur a exclu de la catégorie des titres financiers les effets de commerce et les bons de caisse. Donc un billet à ordre ne pourra jamais être qualifié de titre de créance négociable au sens de L213-1. Parce qu’un billet à ordre est un titre matérialisé alors qu’un titre de créance négociable est nécessairement un titre dématérialisé. Deuxième critère de distinction : un billet à ordre est un titre de refinancement alors qu’un titre de créance négociable est un titre de financement pur et simple.

La différence entre titre de créance négociable et obligation est assez subtile. On peut dire que l’évolution intervenue depuis 1985 à la fois du côté du régime des obligations et du côté du régime des créances négociables a tendu à rapprocher progressivement les deux types de titres financiers au point qu’aujourd’hui la différence entre les TCN et les obligations est devenue très subtile et l’ordonnance du 8 janvier 2009 a rajouté une couche,

Initialement, la différence entre obligations et TCN était relativement claire. Les TCN étaient des titres à court terme de financement de la trésorerie. L’émission des TCN pouvait être désignée par le mandataire social parce qu’on avait à faire à des titres de trésorerie, des titres à court terme donc pas besoin de la  réunion du CA ou de l’AG. À l’inverse, les obligations étaient traditionnellement des titres à moyen ou long terme qui requéraient initialement, avant l’ordonnance du 24 juin 2004, l’intervention obligatoire de l’AGO des actionnaires. Ces éléments de distinction ont progressivement perdu de leur force pour plusieurs raisons. Au moins trois éléments font qu’aujourd’hui les critères de distinction entre les deux sont réduits.

Création en 1991 par la loi du 26 juillet d’une nouvelle catégorie de TNC qu’on appelle les bons à moyen terme négociables (BMTN). On est dans le moyen terme. Il y a un recoupement entre d’un côté les obligations et de l’autre côté les TNC. Les BMTN peuvent être émis à moyen ou long terme donc le critère de durée n’est plus un critère de distinction pertinent.

Elément de pratique financière : c’est le fait que depuis le milieu des 90’s certaines entreprise n’hésitent pas à émettre des obligations qui ont une durée de vie relativement courte.

L’ordonnance du 8 janvier 2009 a légèrement modifié la définition des TNC inscrites à L213-1. Avant cette ordonnance, selon l’article L213-1, les TNC sont des titres émis au gré de l’émetteur, négociables sur un marché négociable ou de gré à gré, qui représentent chacun un droit de créance pour une durée déterminée. L’ordonnance de 2009 a supprimé la durée déterminée. Ça a potentiellement des conséquences très importantes. Ça signifie qu’on peut émettre des bons à moyen terme négociables à durée indéterminée. De même qu’il existe des titres qui s’analysent comme des obligations qui s’appellent des titres subordonnés à durée indéterminée. Du fait de la modification subtile, il est possible selon le prof d’émettre des bons à moyen terme négociables à durée indéterminée comme il existe des obligations à durée indéterminée.

Réforme intervenue en 2004 du régime des émissions obligataires. Exit l’intervention obligatoire de l’AGO, le CA est compétent pour décider d’une émission d’obligations. Le régime applicable à l’un ou l’autre des titres s’est grandement rapproché.

Il n’y a plus de différence sur la durée et plus sur les organes sociaux. Jusque là, on pouvait se dire que ce qui demeure comme différence substantielle est le fait que les obligations sont émises sous forme de stock fongible alors que les titres de créances négociables sont émis à l’unité. La pratique a effacé la clarté de la distinction. On se rend compte que les entreprises qui sont autorisées à émettre des TCN mettent en place des programmes d’émission de TCN, c'est à dire qu’elles annoncent que dans l’année 2010, elles vont lancer un programme de 10 milliard d’euros de créances négociables. Ça signifie que pour 2010, elles vont émettre une série de TCN jusqu’à atteindre cet encours de 10 milliards d’euros. On se rapproche donc des obligations, il y a un embryon de stock fongible émis par une même société émettrice. Les TCN ont aussi évolué depuis 1985 pour se rapprocher des obligations.

Puisqu’il n’y a plus vraiment de différence, ne conviendrait-il pas d’unifier purement et simplement le régime applicable ? Cela présenterait un intérêt notamment en terme de protection des droits des souscripteurs de créances négociables. Il y a deux objections à cela. La première consiste à dire que la protection des souscripteurs de titres de créance négociables n’est pas vraiment nécessaire parce que le législateur prévoit que la valeur nominale minimum d’un titre de créance négociable est de 150 000 euros. Donc si on peut faire un tel chèque, on n’est pas vraiment un petit épargnant donc il  n’y a pas vraiment besoin de protection. L’autre objection consiste à dire que si on oblige à mettre en place une protection des porteurs de titres de créance, cette protection aura un coût qui va être supporté par la société émettrice. Elle rendrait moins intéressante le financement en recourant à des TCN alors qu’ils ont été créés initialement pour abaisser le coût du financement sur le marché monétaire puisque avant 1985, pour un financement sur le marché monétaire, il fallait nécessairement passer par l’intermédiation d’une banque qui en tant que professionnelle fait payer son intervention.

Qui peut émettre des TCN ?

Au départ le nombre d’émetteurs était très limité. Puis au fil des réformes, il y a eu une ouverture de plus en plus large du nombre d’entités autorisées à émettre des TNC.

La liste de ceux-ci est inscrite à L213-3 du CMF. Il procède à une énumération qui contient 12 rubriques différentes. Bien que la liste ait été remaniée par l’ordonnance du 22 janvier 2009, les rédacteurs de l’ordonnance ont oublié d’adapter la liste des émetteurs potentiels à la réforme qui a supprimé l’APE.

Trois catégories d’émetteurs sont visées :

-         Les établissements de crédit et les entreprises d’investissement : ce sont les professionnels qu’on regroupe sous la notion de prestataires de service d’investissement.

-         Les entreprises qui sont autorisées à se financer par offre au public de titres financiers. Conséquence notamment : une SARL ou une SAS ne peuvent pas en l’état actuel du droit positif recourir à une émission de titres de créance négociables.

-         Les personnes publiques et un certain nombre de groupements chargés de service public.

Une exigence supplémentaire est posée par le législateur. Il ne suffit pas de rentrer dans une des 12 rubriques pour procéder à une émission de TCN. S’agissant du moins des entreprises du secteur privé, il est requis que préalablement à l’émission du ou des titres, l’entreprise fasse l’objet d’une notation par une agence de notation. Ce sont des prestataires de service qui à la demande de l’émetteur lui-même vont évaluer la solvabilité de l’entité. De la note attribuée par ces professionnels vont s’inférer les conditions financières que l’entreprise doit proposer. Plus la note est bonne, plus le taux d’intérêt servi sera faible et moins la note est bonne, plus le taux d’intérêt que l’émetteur devra servir sera élevé. Le législateur impose de façon obligatoire une notation. Il ne conditionne pas l’émission à une bonne note. Il dit simplement que dans le but d’informer les souscripteurs, pour émettre des TNC, il faut obtenir une notation auprès d’une des agences de notation qui existent sur le marché.

Les TCN sont, en tant que titres financiers, dématérialisés. Jusqu’à l’ordonnance du 8 janvier 2009, les TCN étaient obligatoirement émis sous forme de titre au porteur. L’ordonnance a supprimé cette exigence de telle sorte que l’émetteur va décider selon ce qu’il préfère soit d’émettre les TCN sous forme de titre au porteur soit sous forme de titres nominatifs. Pour les TCN, avoir des titres sous forme nominative a un intérêt limité pour l’émetteur.

Montant nominal minimum : 150.000 euros.

Rémunération fixée librement par l’émetteur.

Émission proprement dite : les TCN doivent être émis soit par offre au public soit de gré à gré.

Deux  spécificités : C’est la banque de France et non pas l’AMF qui est l’autorité de marché en matière de TCN. Raison historique qui tient à ce que les TCN étaient originellement des titres du marché monétaire donc pas des titres du marché financier. Le marché monétaire renvoie comme autorité de tutelle à la banque de France. Article L213-4 : ça signifie qu’un émetteur qui souhaite procéder à une émission de titres de créance négociables doit adresser préalablement à la banque de France un dossier de présentation financière. De même que l’AMF va donner son visa, la banque de France, aux vues du dossier qui lui est adressé, autorise ou pas l’émission de titres de créance négociables.

Depuis octobre 2008, un certain nombre de TCN sont négociés sur un compartiment spécial du marché réglementé d’Euronext. Ceci a été rendu possible du fait de la pratique qui s’est développée de procéder à des programmes d’émission, c'est à dire sur un année émettre une dizaine ou une quinzaine de TCN qui ressemblent beaucoup à des titres obligataires.

Dans cette sous-catégorie TCN, le législateur distingue trois types de TCN. La différenciation s’opère selon un double critère : la nature de l’émetteur et l’échéance du titre.

-         Les certificats de dépôt.

C’est un TCN émis pour une durée comprise entre 1 jour minimum et un an maximum. Le montant est 150.000 euros. Ce sont des titres émis par les établissements de crédit pas par les entreprises d’investissements.

-         Les billets de trésorerie.

Ce sont des TCN d’une durée comprise entre un jour minimum et un an maximum et qui sont émis par d’autres émetteurs que les établissements de crédit sous réserve que ces émetteurs soient habilités à le faire. Même valeur unitaire.

-         Les bons à moyen terme négociables.

Autorisés à tous les émetteurs autorisés à émettre des TCN mais leur originalité par rapport aux deux premières catégories est que l’article D213-1 I 3^ème prévoit simplement une durée d’échéance minimum de un an et il n’y a pas de durée d’échéance maximum. En théorie, on pourrait avoir des bons de moyen terme négociables avec une durée de trente ans. En pratique, la durée moyenne de l’émission tourne entre 5 ans et 7 ans.

De même qu’en matière d’obligations, on a d’un côté les obligations classiques et d’un autre les obligations émises par l’Etat qui prennent la forme d’obligations assimilables du trésor.

En matière de TCN, on a les TCN classiques et d’un autre côté une forme de titre de créance négociables émis par l’Etat, des titre plus souples que l’obligation et titres auxquels l’Etat recourt quand il a besoin de se financer à moyen ou court terme. Ces titres qui sont assimilables à des TCN sont des bons du trésor. Comme en matière de TCN, coexistent parmi les bons du trésor deux catégories de bons du trésor :

-         Des bons du trésor à moyen terme : entre 2 à 5 ans. On les appelle des bons du trésor à intérêts annuels. Ils sont souvent cités dans les journaux financiers sous l’abréviation BTAN.

-         Des bons du trésor qui visent à financer des besoins de financement à court terme de l’Etat : durée entre 3 mois et un an. Fonction de financement de la trésorerie. Ils sont dénommés bons du trésor à taux fixe : BTF

3.     Les titres donnant accès au capital.

De nombreuses interventions législatives sont intervenues. Chaque intervention a visé à instaurer un peu plus de liberté pour les émetteurs et à réduire le champ de l’ordre public. Au fil des réformes, le législateur a allégé les contraintes pour laisser les émetteurs libres de construire les formules qui leur paraissaient les plus pertinentes.

Pourquoi un ordre public fort ?

La première raison est que ce sont des titres d’un maniement délicat aussi bien pour la société émettrice que pour les souscripteurs de titres. 

Ce sont en fait des titres composés qui doivent permettre à terme au porteur de ces titres d’accéder au capital social de l’émetteur. Ce sont des titres dont l’émission va produire des perturbations assez majeures dans la vie de l’émetteur parce qu’ils vont permettre à ceux qui ont souscrit les titres en question de se saisir d’une parcelle de pouvoir au sein de la société. Donc il fallait nécessairement encadrer strictement l’émission .

Deuxième idée : des titres potentiellement perturbateurs de la vie de la société mais qui requièrent pour les souscripteurs la mise en place de protections particulières. Lorsque les titres donnant accès au capital sont émis, le contrat d’émission va définir les conditions notamment financières aux termes desquelles l’accès au capital sera possible. Ces conditions sont fonction d’un certain nombre d’éléments et notamment de la situation juridique et financière de la société au moment de l’émission. Or, la société a en partie la maîtrise de ces conditions. Si au moment de l’émission d’une obligation convertible en action, on indique que chaque obligation pourra être convertie en une action, ceux qui vont souscrire à l’obligation vont prendre en compte la valeur de l’action au moment où l’obligation est émise et cela est notamment fonction du nombre d’actions sur le marché. La société ayant émis des obligations convertibles en action n’a pas la maîtrise totale des titres actions qu’elle a émis. Elle en a en partie la maîtrise. Par exemple, si une société ayant procédé à une émission d’obligations convertibles en actions décide un mois plus tard d’augmenter son capital social, de le doubler, la conséquence sera bien souvent une baisse de la valeur unitaire de chaque titre. De telle sorte qu’on voit bien qu’à travers un certain nombre d’opérations, la société peut remettre en cause les bases de l’accès au capital qui ont été définies précédemment. Donc il existait un certain nombre de règles impératives qui visaient à garantir que le taux de conversion qui avaient été initialement défini ne seraient pas remis en cause du fait d’opérations financières dont la société avait la maîtrise. Le législateur a purement et simplement interdit à une société qui a émis des titres donnant accès au capital de faire un certain nombre d’opérations et d’autres opérations seront permises sous réserve que la société réajuste les bases de conversion ou d’accès au capital qui avaient été préalablement définies.

Peu à peu, du fait de la concurrence internationale, le législateur a estimé qu’il fallait desserrer les contraintes. Il fallait que le noyau d’ordre public se réduise à quelques règles, à quelques principes et au-delà de ces principes affirmer une liberté. L’ordonnance du 24 juin 2004 a fait en sorte d’unifier les règles disparates qui avaient été rajoutées par strates successives au fil des réformes. Elle a procédé à une unification du régime pour poser un certain nombre de principes et de règles communs.

Malgré cet effort d’unification, il est utile et pertinent de distinguer entre deux formules de titres donnant accès au capital :

- Les valeurs mobilières composés, c’est-à-dire qui comportent un titre primaire et un titre secondaire donnant accès au capital

- Les bons autonomes de souscription d’action, qui n’ont d’autre fonction que de permettre aux souscripteurs d’accéder au capital et qui répondent à un certain nombre d’utilisations spécifiques.

a)    Les obligations transformables et les valeurs mobilières composées.

C’est une notion doctrinale pour désigner le fait qu’on a à faire ici à des titres qui vont combiner plusieurs catégories de titres sur un schéma qui peut se décliner à l’infini.

On a au départ un titre primaire qui peut être un titre de créance ou de capital. Ce titre primaire donne la possibilité d’accéder à un titre secondaire déjà émis ou à émettre qui lui va permettre d’accéder au capital.

Dans certaines combinaisons qu’on ne voit plus trop aujourd’hui tellement elles étaient compliquées, il peut y avoir un titre primaire, secondaire, tertiaire, l’idée étant que seul le titre final va donner accès au capital de la société.

Il y a des principes impératifs qui doivent être respectés. Ces principes sont peu nombreux. Pour l’essentiel, trois règles sont applicables à l’ensemble des valeurs mobilières composées.

ð La première règle est plutôt une autorisation.

Le législateur autorise la stipulation du contrat d’émission en vertu de laquelle les titres primaires émis ne pourront être cédés ou négociés qu’en même temps que le titre secondaire ou tertiaire qui se greffe sur le titre primaire.

ð Deuxième règle : le législateur impose l’intervention obligatoire de l’AGE pour autoriser l’émission du titre primaire. 

Cela est logique quand la valeur mobilière composée a vocation à permettre l’accès au capital.

Exemple : j’émets des obligations convertibles en actions. Le porteur des obligations convertibles a la possibilité d’accéder au capital social. Ça veut dire que s’il demande la conversion, d’être remboursé de son titre non pas en numéraire mais sous forme d’action, la société devra procéder à une augmentation de capital. Il faut donc que dès le départ, l’AGE se prononce pour décider de l’émission de ces valeurs mobilières composées donnant accès au capital.

On peut mettre des obligations à bon de souscription d’obligation. C’est une configuration qui ne donne pas accès au capital. Normalement, à aucun moment, il n’y aura d’augmentation de capital. Néanmoins, même dans ce cas-là, le législateur impose l’intervention obligatoire de l’AGE. La seule explication qu’on peut donner est qu’il s’agit d’un titre complexe délicat à manier qui va entraîner potentiellement un endettement futur de la société. Cette complexité requiert par dérogation l’intervention de l’AGE. Théorie du prof.

ð Troisième règle : la plus importante.

Sont déclarées non écrites par l’article L228-91 alinéa 5 du Code de commerce, les clauses prévoyant la conversion ou la transformation de titres de capital en valeurs mobilières représentatives de créance. Pourquoi ? deux raisons :

Une historique. Une des finalités des valeurs mobilières composées, un des objectifs du législateur était de permettre le renforcement des fonds propres des entreprises françaises. La formule des obligations convertibles en action satisfait pleinement à cet objectif. Car au départ, j’ai une obligation qui comptablement est un emprunt. Lorsque l’obligation est convertie en titre de capital, ce qui était au départ inscrit parmi les capitaux d’emprunt sera ensuite inscrit dans les capitaux propres. En revanche, la formule inverse des actions convertibles en obligations, si elle était autorisée, aurait pour effet de réduire les capitaux propres.

L’autre raison qui justifie cette interdiction est qu’on veut éviter une sorte de fraude qui pourrait être le fait d’actionnaires. Les actionnaires constatant que la société est en difficulté, que la valeur de leurs actions est quasiment nulle, constatant qu’ils ne perçoivent plus de dividendes, pourraient être tentés dans ce contexte de se désengager du capital social en choisissant le statut plus confortable d’obligataire. Parce que quand je suis obligataire, j’ai droit à la rémunération même si les bénéfices ne sont pas distribués. Si la société est défaillante, je serai dans la situation d’un créancier chirographaire, mais je suis tout de même dans une meilleure situation qu’un créancier qui est sûr de tout perdre. C’est pour cela que le législateur interdit toute formule permettant la conversion d’un titre de capital en titre de créance. En revanche, il est possible d’émettre des actions à bon de souscription d’obligations parce qu’ici l’action va subsister, simplement l’actionnaire disposera d’un bon qui va lui permettre s’il le souhaite de souscrire à un emprunt obligataire futur.

On peut se demander s’il n’est pas possible de contourner cette règle d’interdiction traditionnelle en raison d’un mécanisme qui s’appelle le mécanisme de rachat d’actions. Ce mécanisme est envisagé s’agissant des sociétés cotées qui sont négociées sur un marché réglementé à l’article L225-209 du Code de commerce qui autorise les sociétés cotées à mettre en place un programme de rachat d’action qui peut avoir plusieurs finalités.

Par exemple : pour régulariser les cours de la société. Lorsque les cours sont très fluctuants, la société a la possibilité, dans certaines limites, d’intervenir pour racheter ses actions pour régulariser ses cours. Ou rachat réalisé dans le but d’une politique de distribution d’actions aux salariés de la société.

Dans le cadre de ce programme, la société cotée a deux possibilités, soit elle rachète les actions pour en faire quelque chose, soit elle rachète ses actions parce qu’elle souhaite réduire une partie de son capital. Dans cette dernière hypothèse, L229-225 alinéa 4 dispose que l’annulation des actions peut être effectuée par tout moyen. Ça veut dire qu’il est concevable que pour racheter les actions en question, la société remette aux anciens actionnaires des obligations. Si cette éventualité arrive, on aura bien eu la transformation d’un titre de capital en titre de créance, mais pas sur la base d’une stipulation contractuelle de départ. On aura bien une configuration qui en principe est interdite.

11.12.09

Les valeurs mobilières composées articulent plusieurs titres selon des modalités diverses. Parmi ces valeurs mobilières, on s’intéresse à celles qui permettent au titulaire de la valeur mobilière d’accéder au capital social soit de l’émetteur lui-même soit d’une société de cet émetteur.

Le principe qui prévaut depuis l’ordonnance de 2004 est celui de la liberté, une liberté d’autant plus remarquable qu’elle succède à une période ou les contraintes impératives étaient nombreuses et laissaient peu de lace à la liberté contractuelle.

Comme la liberté prévaut, les combinaisons envisageables sont multiples.

Schématiquement, on peut envisager les différents types de valeurs mobilières donnant accès au capital.

On voit apparaître trois sous ensembles selon le type de combinaison existante.

Dans le premier sous ensemble, on aura un titre de créance donnant un accès optionnel à un titre de capital.

Deuxième configuration : un titre de créance nécessairement remboursé en un titre de capital. Et troisième hypothèse : un titre de capital donnant accès à un autre titre de capital.

Première catégorie : titre de créance donnant accès optionnel à un titre de capital.

Un titre ordinaire donnant accès à un titre secondaire. Mais on peut avoir plusieurs titres qui s’intercalent entre le titre primaire et le titre final.

Le titre primaire est un titre de créance qui donne accès de façon optionnel à un titre secondaire qui est un titre de capital. Sur ce schéma ont été construites les premières valeurs mobilières donnant accès au capital.

Initialement, au milieu des 70’s, la formule mise au point par la pratique et validée par le législateur, était celle des obligations convertibles en action. L’idée est qu’au départ une personne souscrit un titre qui est une obligation. Simplement, cette obligataire reçoit un droit d’option à son gré. S’il le décide pertinent, l’obligataire peut décider de demander le remboursement non pas en numéraire mais de demander le remboursement du prêt qu’il a consenti à la société sous forme d’une action.

Avantage du mécanisme pour le souscripteur : l’idée est que le souscripteur le plus souvent est un investisseur prudent donc il veut prendre le moins de risque possible dans les titres émis par la société. Les titres financiers qui présentent le risque le plus faible sont ceux qui résultent de la souscription d’une obligation. Cet obligataire va préférer souscrire une obligation avec laquelle on a la certitude d’être rémunéré indépendamment de l’existence ou de l’absence de bénéfice et en principe d’être remboursé quand la durée d’emprunt viendra à son terme.

Si le cours de l’obligation fléchit pendant que le souscripteur en est titulaire : le cours d’une obligation fléchit quand les taux d’intérêt sont en augmentation, essentiellement en période d’inflation, ou si la situation de la société émettrice s’avère plus florissante qu’il ne le pensait au départ. Dans ces deux hypothèses, l’obligataire aura intérêt à demander la transformation de son obligation en action.

Avantage de la formule pour la société émettrice : possibilité de contracter un emprunt sans avoir à le rembourser. Contracter un emprunt dans des conditions financièrement avantageuses puisque la société émettrice va faire payer à l’obligataire l’avantage qui lui est consenti, c’est-à-dire la possibilité de demander la conversion. L’émetteur fait payer cet avantage sous forme d’un taux d’intérêt moindre que celui que l’émetteur aurait dû proposer s’il avait émis une obligation simple.

Il y a un inconvénient pour l’émetteur si le pari économique fait n’est pas au rendez-vous. En particulier dans les périodes de baisse des cours de l’action dans les sociétés cotées. Dans ce cas, il y a un effet boule-de-neige, cours plus bas donc les porteurs d’obligations convertibles en action vont demander un remboursement en numéraire, comme cette éventualité n’avait pas été envisagée, ça va dégrever les caisses de l’entreprise et avoir des effets sur le cours de l’action.

Les obligations échangeables contre des actions.

Au départ, j’émet des obligations et ce n’est que si et dans la mesure où les obligataires demandent à convertir leurs actions que moi émetteur je procéderai à une augmentation de capital. Dans l’hypothèse des actions échangeables, dès le départ, l’émetteur va procéder d’un nombre équivalent d’obligations et d’actions. Les obligations sont placées dans le public, auprès des souscripteurs d’obligations échangeables en action. Les actions émises, l’émetteur ne peut pas les conserver, il va demander à un établissement de crédit qui l’a aidé à monter l’opération de souscrire les actions, de faire du portage d’action. Simplement, l’établissement de crédit s’engage à rétrocéder les actions chaque fois que cela lui serait demandé.

Les obligations à bon de souscription d’actions.

Cette obligation va offrir au souscripteur du titre un éventail de possibilités relativement important puisqu’il va souscrire à deux titres qui vont être en principe détachables l’un de l’autre de telle sorte que le porteur de ces obligations peut soit rester obligataire, soit vendre les deux, soit l’une et pas l’autre.

Avantage pour l’émetteur : l’avantage de départ est le même que les autres obligations dans la mesure où l’obligation est dotée d’un avantage par rapport aux obligations simples. Cet avantage est payé sous forme d’une rémunération moindre. Autre avantage : statistiquement un certain nombre de bons de souscription d’action ne seront pas exercés. Ce qui fait qu’il aura fait payer un avantage sans avoir à augmenter son capital. Il le fera seulement en fonction de la demande des porteurs de ces obligations.

Inconvénients des OPSA : pour l’émetteur, c’est que l’exercice du bon de souscription d’action ne fait pas disparaître l’obligation de rembourser la dette. C’est une obligation simple qui va rester une obligation simple et un bon de souscription d’action d’un autre côté qui est détachable.

Une création de la pratique financière du début des années 2000 est désignée généralement sous le nom des océanes.

Ce sont des obligations convertibles ou échangeables en action nouvelles ou existantes. Ce sont des produits particulièrement complexes qui sont apparus sur les marchés au début des années 2000. L’idée est d’éviter un des inconvénients des obligations convertibles ou échangeables ou à bon de souscription d’action qui est l’effet dilutif de ces titres.

Lorsque des obligataires de ce genre d’action ont exercer leur droit d’accès au capital, la conséquence est que le capital va augmenter et si le capital augmente, ça implique des redistributions de pouvoir au sein de la société. Un des moyens pour contourner cet inconvénient consiste à émettre des océanes. L’idée est qu’avec les océanes, l’émetteur des titres aura la possibilité de choisir en fonction de ses possibilités de trésorerie, de la situation du marché.

Deux solutions pour répondre aux demandes de conversion ou d’échange qui lui seront présentées par les porteurs d’océane. Il pourra soit augmenter son capital selon la formule classique qui est celle des obligations convertibles en action, soit il pourra utiliser des actions déjà émises qui viennent soit d’actions d’auto contrôle (que l’émetteur détient dans une configuration d’auto contrôle) soit d’actions qu’il aura acheté sur le marché.

L’intérêt des océanes est de contrôler l’effet dilutif du processus d’accès optionnel au capital.

Avec les océanes, le déclanchement du droit d’option ne va pas nécessairement entraîner une dilution des droits puisque l’émetteur se réserve la possibilité d’aller puiser sur des actions qui sont déjà émises.

Les titres de créance nécessairement remboursés en titre de capital.

Il n’y a qu’une formule : ce sont les obligations remboursables en action.

Le titulaire sait dès le départ et accepte qu’aucun remboursement en numéraire n’interviendra. La seule possibilité sera un remboursement sous forme de la remise d’actions. Ça implique que le souscripteur fait un pari risqué parce qu’il ne peut pas anticiper la situation de l’émetteur au moment où le remboursement interviendra.

Pour l’émetteur d’ORA, l’objectif est de s’assurer du renforcement de ses fonds propres dans des conditions importantes.

La société Alstom au début des années 2000 était en situation financière délicate, au point que l’Etat a dû intervenir. Au moment de la restructuration de la dette d’Alstom, le trésor est intervenu en souscrivant des titres subordonnés à durée déterminé remboursables en action. Cette émission a dépassé les 500 millions d’euros. Dans le montage financier de sauvetage d’Alstom, le trésor a souscrit des titres subordonnés à drée déterminée. L’Etat a fait une bonne opération parce qu’en réinjectant de l’argent dans Alstom, le cours s’est redressé et le trésor a fait une plus value importante. Le trésor a revendu les actions sur le marché.

Arrêt de Com du 13 juin 1995, Métrologie. C’est l’arrêt à la faveur duquel la Cour de cassation a clairement indiqué que s’agissant des valeurs mobilières donnant accès au capital l’analyse juridique devait être séquentiel. C’est-à-dire que même dans le cadre des ORA tant que l’obligation est une obligation, son régime doit être celui des obligations. On ne peut pas anticiper le régime futur du titre.

Actions à bons de souscription d’action.

L’idée est de permettre à une personne qui va souscrire à une augmentation de capital de prendre une option sur une augmentation de capital future. Le modèle des ABSA et celui des OBSA.

L’intérêt du mécanisme :

Pour l’émetteur, un des objectifs est de préparer une augmentation de capital future dans des bonnes conditions parce qu’en conférant un droit d’option au souscripteur d’ABSA, il va faire payer à ses souscripteurs ce droit d’option de façon directe en émettant les actions à un cours supérieur à celui du cours de bourse du jour de l’émission.

Du côté du souscripteur, c’est un pari sur l’évolution des cours. C’est le pari qu’à un moment donné les conditions de la souscription définies lors de l’émission des ABSA seront plus intéressantes que le cours de bourse.

Au moment où l’ABSA est émise le cours de bourse est de 100. Comme l’ABSA contient une option, on la fait payer donc l’action est émise à un cours de 110. Le bon de souscription donne droit au porteur de ce bon de souscrire à une augmentation de capital à un cours de 120. Dès lors que le cours de bourse monte au-delà de 120, le porteur du bon de souscription a intérêt à l’acheter, puisqu’il va acheter 120 ce qui sur le marché coûte 130 ou 150.

Cela vaut aussi pour les OBSA.

b)    Les bons autonomes de souscription d’actions.

Contrairement aux autres, il n’y a qu’un seul titre qui est un bon de souscription d’actions.

Avant l’ordonnance du 24 juin 2004, on avait une définition de ce que c’était. La définition a disparu à la faveur de l’ordonnance.

Autrefois L228-95 du Code de commerce abrogé et modifié par ordonnance de 2004 : un bon autonome de souscription d’action est une valeur mobilière conférant à son titulaire indépendamment de toute autre émission le droit de souscrire un titre représentant une quotité de capital de la  société émettrice.

Cela ressemble à un bon de souscription émis en même temps qu’une obligation ou une action. Le BSA fonctionne de la même façon qu’il soit autonome ou pas. En revanche, lorsque le bon est émis de façon autonome, il va offrir à l’émetteur un certain nombre d’avantages qui apparaissent lorsqu’on sait que le BASA peut être émis soit contre rémunération, soit gratuitement, soit aux actionnaires de la société émettrice, soit à des tiers. Cette possibilité permet un certain nombre de combinaisons.

Les intérêts des BAS.

La fonction principale du BAS est de permettre au titulaire du bon de devenir actionnaire sur des bases prédéterminées. Puisque l’objectif est de procéder à une augmentation de capital, pourquoi différer ? Pourquoi ne pas procéder directement à une augmentation de capital ?

Du côté de l’émetteur. 

Trois utilisations à titre principal.

Premier avantage : avec cette formule, lorsque l’émission est payante, l’émetteur va bénéficier immédiatement d’une avance sur une augmentation de capital qu’il n’aura à effectuer que dans le futur, qu’au fur et à mesure que les porteurs de BACA exerceront leurs droits. C’est une avance non rémunérée. Cette avance non rémunérée n’aura pas à être restituée à ceux qui ont versé les sommes dans l’hypothèse où ceux-ci décideraient de ne pas exercer la faculté qui leur est octroyée de devenir actionnaires.

La décision de devenir actionnaire ne sera prise que si le cours ou la valeur de l’action est plus important que les conditions stipulées dans le contrat d’émission.

Second avantage : les BASA s’avèrent être des armes particulièrement efficaces de défense anti OPA.

La première fois où les BSA ont été utilisés à cet effet, c’était en 2004 dans le secteur pharmaceutique. Sanofis lance une OPA contre Aventis. Les dirigeants d’Aventis sont inquiets parce que si l’OPA réussit, ils seront remplacés, donc ils ont recouru à des émissions de BSA.

Le mécanisme est le suivant : les dirigeants ont sollicité l’AG des actionnaires pour décider du principe de l’émission de BSA. On demande à l’AGE de déléguer au CA le soin de fixer les conditions d’exercice des BSA. L’idée étant de permettre au CA d’ajuster au plus près le prix des BSA par rapport à l’OPA.

Le CA décide aussi d’attribuer gratuitement des BSA à l’ensemble des actionnaires de la société cible. La conséquence est que lorsque l’initiateur de l’offre va vouloir prendre le contrôle de la société, il ne devra pas simplement acheter un certain nombre d’actions mais un nombre supérieur. Mécaniquement, le recours aux BSA va renchérir le coût d’une OPA. Le dispositif est pervers parce que pour la société cible qui se défend en utilisant les BSA la défense ne coûte rien, c’est pour l’initiateur de l’offre que le prix va s’en trouver augmenter parce que le nombre de titres à acheter est plus important.

Supposons que l’initiateur d’une OPA ait réussi à obtenir pour une valeur unitaire de 100 euros, le contrôle de 97% du capital d’une société cotée. Comme technique de défense, on utilise les BSA. Quelques heures avant la clôture, le CA va décider d’attribuer des BSA permettant aux actionnaires, y compris ceux qui ont accepté l’offre mais qui sont encore actionnaires à ce moment, de souscrire un certain nombre d’actions nouvelles pour chaque bon distribué. Supposons que chaque actionnaire reçoive 4 BSA qui chacun donne droit de souscrire à une action. Et supposons que chaque actionnaire qui a reçu ces BSA exerce le droit qui lui est conféré. Au départ, l’initiateur de l’offre contrôlait 97% du capital sauf que le volume des titres est passé de 1 à 5. De telle sorte que l’initiateur de l’offre qui détenait 97% du capital, à la suite de l’exercice des bons de souscriptions, va détenir 19,4% du capital de la société, de sorte que son OPA sera un échec parce qu’il est vraisemblable qu’avec ce taux de capital il ne possédera pas le contrôle de la société. 

Au lendemain de cette affaire, la question de la légalité s’est posée lorsque le législateur français a eu à transposer la directive du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisitions. Le législateur a hésité et finalement le texte qui a transposé la directive, qui est la loi du 31 mars 2006, a autorisé le recours aux BASA dans le cadre des OPA et d’une certaine façon l’a presque encouragé. Ces bons utilisés dans ce contexte particulier sont appelés des bons d’offre parce que ce sont des bons appelés dans le cadre de l’offre. Le législateur a prévu un régime qui est sensiblement moins contraignant que le régime qui s’impose quand on émet des BSA en dehors de toute offre publique. D’un côté, on pouvait trouver que c’était un procédé déloyal qui permettait au dernier moment de changer les règles du jeu et c’était un procédé qui potentiellement avait la possibilité de faire échouer toute offre dès lors que les dirigeants obtenaient l’autorisation d’émettre les bons et que les bons étaient souscrits et exercés. On pouvait trouver ça regrettable de plus qu’un certain nombre d’analyses économiques ont montré que les OPA ont des effets positifs sur le marché parce qu’elles assurent en quelque sorte une police du marché. D’un autre côté, les pouvoirs publics français étaient sensibles à la demande émanent de certains milieux patronaux de sociétés françaises de pouvoir disposer d’arme de défense efficaces contre les OPA hostiles, surtout lorsque l’initiateur de l’offre venait d’un pays où existaient par ailleurs des armes de défense anti OPA encore plus efficaces.

Un certain nombre de contraintes qui existent théoriquement pour l’émission des BSA ont été écartées. La contrainte essentielle est d’avoir à réunir une AGE dans les termes que prévoient L228-92 du Code de commerce. C’est une contrainte parce qu’en période d’OPA, qui est une procédure enserrée dans des délais relativement bref, si la société cible n’a pas anticipé le coup, matériellement, elle n’a pas le temps de tout faire. Raison pour laquelle le législateur a prévu une dérogation inscrite à l’article L233-32 II alinéa 1 du Code de commerce. Cette dérogation aboutit à un résultat fondamentalement original. Dans cet article, le législateur maintient l’exigence de l’intervention d’une AGE, mais l’article précise que cette AGE statue dans les conditions de quorum et de majorité prévues par L225-98 du Code de commerce. L225-98 vise les conditions de quorum et de majorité des AGO.

L233-32 III prévoit que dès que l’offre échoue, les BSA deviennent caducs de plein droit.

Jusqu’à présent, en pratique, les bons d’offre n’ont jamais été émis, mais c’est une arme de négociation. Les bons d’offre sont utilisés comme des armes de négociation soit pour dissuader une offre hostile soit pour améliorer les conditions de l’offre selon des modalités qui conviennent à la société cible.

Troisième utilisation possible des BASA. S’agissant des sociétés cotées, ils peuvent s’avérer une alternative intéressante à des augmentations de capital ordinaires. Intéressante à la fois d’un point de vue économique et d’un point de vue juridique.

L’intérêt économique apparaît notamment en période de forte volatilité du marché, c'est à dire quand les cours de bourse sont très fluctuants et qu’ils évoluent de manière erratique sans qu’on sache bien pourquoi. Ca pose un problème pour les entreprises car entre le moment où elles décident dune émission et le moment où l’émission est réalisée un certain temps s’est écoulé et le jour où l’émission est réalisée, on peut avoir une cours de bourse différent à la hausse ou à la baisse que celui qu’on avait prévu.

Les BASA permettent de faire des programmes d’émission en continue donc on peut lisser les fluctuations aberrantes du marché.

Intérêt juridique parce que les BSA permettent de s’affranchir de certaines contraintes qui sont imposées aux sociétés cotées qui procèdent à des augmentations de capital. Il y a deux séries d’exigences que doit respecter une société cotée qui souhaite augmenter son capital. Elles sont différentes selon que l’augmentation de capital se fait avec droit préférentiel de souscription ou après souscription du droit préférentiel de souscription.

Augmentation avec droit préférentiel de souscription.

L’article L225-41 prévoit que le délai accordé aux actionnaires qui souhaitent exercer leurs DPS ne peut être inférieur à 5 jours de bourse à dater de l’ouverture de la souscription.

En revanche, dans les augmentations de capital avec maintien du DPS, la société va pouvoir déterminer le prix de l’augmentation de capital comme elle le souhaite, elle n’est pas obligée de construire le prix à partir du cours de bourse.

Augmentation de capital sans DPS.

C’est la logique inverse. L’émission n’est pas enfermée dans des délais impératifs. En revanche, le prix de l’émission n’est pas libre, il doit être cohérent au regard du cours de bourse du jour où l’émission est réalisée. Les actionnaires ne pouvaient pas être pénalisés par un effet de dilution. On veut protéger les actionnaires contre un risque de dilution des titres à un prix très inférieur aux cours du bourse du moment. L225-136 prévoit que dans le cas d’augmentation de capital d’une société cotée en bourse le prix d’émission doit être fixé selon des modalités prévues par décret. Le décret en question est R225-119 du Code de commerce qui dispose que le prix est au moins égal à la moyenne pondérée des cours des trois dernières séances de bourse précédant sa fixation.

Émission avec DSP: prix libre mais contrainte de calendrier.

Emission sans DSP: prix déterminé selon R225-119 mais calendrier libre.

Pour essayer de s’affranchir de ces contraintes et parce que les marchés étaient volatiles, les émetteurs français ont eu l’idée d’utiliser des BASA pour bénéficier des avantages des deux formules sans encourir leurs inconvénients.

Le raisonnement va consister à attribuer des BSA à l’ensemble des actionnaires et l’attribution des BSA sera faite gratuitement.

Je prévois dans le contrat d’émission des BSA des conditions de prix que je détermine librement.

Analyse juridique de la situation : juridiquement, l’augmentation de capital qui résulte de l’exercice des BSA est une augmentation de capital sans DPS parce que L225-132 alinéa 6 pose une règle générale qui est que la décision d’émission de valeurs mobilières donnant accès au capital emporte par elle-même renonciation des actionnaires à leur DPS aux titres de capital auxquels les valeurs mobilières donnent accès. Les émetteurs français qui ont utilisé cette formule ont court-circuité L225-141 dans la mesure où il n’y a aucune contrainte de délai qui peut s’appliquer puisque augmentation de capital sans DPS et comme par ailleurs le prix est déterminé dans le contrat l’exigence de L225-136 se trouvait également inapplicable.

Réaction de l’AMF qui était un peu hésitante sur la validité de cette façon de faire. L’AMF n’a pas modifié son règlement général pour prévoir des règles contraignantes. Elle a simplement publié une position le 4 décembre 2007 dans laquelle elle a précisé les conditions de validité de ce procédé.

18.12.09

Les BSA sont utilisés indépendamment de tout autre titre financier auquel ils viendraient s’agréger. Ils ont pour vertu de donner le droit au souscripteur de participer à une augmentation de capital future sur la base des conditions du contrat d’émission des BSA.

L’intérêt des BSA du côté de l’émetteur.

Le premier est que les BSA sont des armes particulièrement redoutables de défense anti OPA. Les dirigeants de la société cible qui est l’objet d’une OPA hostile disposent grâce aux BSA d’une arme efficace pour contrer l’offre dont la société fait l’objet. Le législateur est intervenu pour réglementer les BSA dans ce cadre particulier.

Second intérêt : ils peuvent être utilisés comme une technique alternative d’augmentation du capital. La contrainte qu’il s’agit d’éviter est liée au régime particulier des augmentations de capital. Le législateur prévoit deux contraintes particulières suivant que l’augmentation de capital est faite avec DPS ou sans DPS. Quand il y a maintien du DPS, le prix auquel l’augmentation de capital est effectué est libre, en revanche les sociétés ont l’obligation de respecter des contraintes de calendrier très strictes, c'est à dire que l’opération ne peut pas être dénouée avant un certain nombre de jours pour permettre aux actionnaires dont le DPS a été maintenu de l’effectuer. Cette contrainte de calendrier est pénalisante parce que la société ne va pas pouvoir maîtriser entièrement son augmentation de capital. Pour les opérations sans DPS, la contrainte de calendrier disparaît, mais les textes imposent une exigence en terme de prix, il doit être cohérent avec le cours de bourse du moment. Il ne faut pas que les droits des actionnaires en place se trouvent dilués par un prix décoté par rapport au prix du marché.

Comment faire en sorte d’essayer de court-circuiter cette double exigence ? En recourant aux BSA, en attribuant gratuitement un ou plusieurs BSA à l’ensemble des actionnaires. C’est une contrainte, le principe d’égalité des actionnaires impose que les titres soient attribués sans discrimination à l’ensemble des actionnaires. En recourant à des BSA en lieu et place d’une augmentation de capital classique, on aboutit à ce que l’augmentation de capital va être faite sans droit préférentiel de souscription parce qu’à partir du moment où un BSA est émis et que l’AGE autorise l’émission d’un BSA alors nécessairement l’augmentation de capital qui va intervenir lors de l’exercice de ses bons sera faite sans DPS. Étant faite sans DPS, on échappe aux contraintes de délai et du même coup on échappe aussi aux contraintes de prix, puisque le prix sera celui stipulé dans le contrat d’émission.

Cette pratique a fait l’objet d’un certain nombre de critiques qui ont conduit l’AMF à intervenir sous une forme soft. Elle est intervenue sous la forme de la soft law, c’est un texte qui formule une règle qui n’est pas directement contraignante, dont la méconnaissance n’est pas directement sanctionnée. Position rendue le 4 décembre 2007. Une position indique la doctrine de l’AMF sur une question un peu délicate. C'est à dire qu’intellectuellement voilà la raisonnement que moi AMF je privilégie. Ça ne formule pas une règle de droit, ça signale la position doctrinale de l’AMF sur une question. Donc ça ne crée pas une obligation directement contraignante.

Comme les opérations en question pour pouvoir être exécutées sont soumises au visa préalable de l’AMF, bien entendu l’AMF ne va pas accorder un visa si l’opération se déroule dans des conditions qui ne correspondent pas à la position qu’elle a exprimé.

L’AMF considère que dans cette configuration, les BSA sont utilisés clairement en lieu et place des DPS. Ils sont des substituts aux DPS. L’AMF développe une analyse en puisant dans des notions de droit commun des obligations, en se fondant sur l’économie du contrat par lequel les BSA vont être émis. L’économie de cette opération est de faire en sorte qu’on se trouve exactement dans la même situation que si on avait à faire à une augmentation de capital avec maintien du DPS. Conclusion de l’AMF : certes formellement on a à faire à une augmentation de capital sans DPS, mais substantiellement c’est une opération de la même nature que si c’était une augmentation avec DPS, donc il convient que l’opération soit assujettie aux conditions des opérations d’augmentation de capital avec DPS.

Intérêt des BSA pour les souscripteurs.

Intérêt de deux natures.

Le BSA peut d’abord être utilisé dans une perspective purement spéculative puisque l’idée est de réaliser une plus value au moment où le BSA sera exercé. Une plus value qui va jouer sur la différence de prix entre le cours de bourse au moment où j’exerce le BSA et le prix de souscription prévue dans le contrat d’émission du BSA.

On peut aussi être dans une démarche spéculative qui répond aux intérêts de la société émettrice, ça vaut plus pour les sociétés non cotées. Dans les sociétés non cotées qui traversent une période assez délicate, il est assez fréquent que pour attirer des souscripteurs extérieurs à la société, elles émettent un volume relativement important de BSA qui permet de souscrire à des actions à un prix relativement bas en faisant le pari que l’entreprise va être capable de se redresser. Les souscripteurs de BSA vont être attirés par l’idée de faire une forte plus value.

Les BSA sont des titres anti-dilutifs. La dilution est le fait qu’un actionnaire titulaire de 10% du capital, avec une augmentation de capital, sa participation va être réduite d’autant et ses droit vont s’en trouver d’autant plus restreints. Les BSA peuvent être utilisés comme une arme anti-dilutive. Lorsqu’un investisseur entre dans le capital d’une société, sa perspective est d’en ressortir si possible en ayant effectué une plus value. Pendant tout le temps où il sera dans la société, il veut garder le même niveau de participation. On va lui proposer des actions et des BSA, il va pouvoir si nécessaire les exercer pour maintenir le niveau de sa participation dans le capital. 

4.     Les titres de financement indirects.

Ce sont les instruments de placement collectifs.

Dans l’énoncé de L211-1, le législateur mentionne comme troisième catégorie de titres financiers, les titres émis par les organismes de placement collectif.

C’est la seule catégorie de titres financiers qui est caractérisée non pas par la nature des droits ouverts au porteur, mais en prenant en considération de façon implicite la nature de l’émetteur. Ce sont des organismes de placement collectif. Ce faisant, le législateur suggère que ce qui fait assez largement la spécificité de ces titres financiers est la nature très particulière de l’émetteur. On appelle ces émetteurs des organismes de placement collectif.

Dans le CMF, la partie la plus importante consacrée aux titres financiers et celle qui traite des organismes de placement collectif : article L214-1 et suivants.

Ce sont des organismes assez divers. Certains ont la personnalité morale, mais tous ne l’ont pas. À côté de sociétés dont certaines ont un capital variable, on trouve des organismes qui sont dépourvus de toute personnalité morale, ce sont les fonds, comme les fonds commun de placement ou de titrisation notamment. On trouve même des sociétés qui, bien qu’elles soient des sociétés civiles, sont autorisées d’une part à émettre des titres négociables et d’autre part à les émettre par offre au public. Ce sont les sociétés civiles de placement immobilier, les SCPI. On a aussi les sociétés d’épargne forestière.

Les différents organismes de placement collectif mis en place par le législateur répondent à des objectifs économiques diversifiés en fonction du type d’organisme de placement collectif. Diversité des objectifs économiques, mais unité dans la construction du dispositif. La logique dont s’inspire les OPC est à peu près identique dans toutes les hypothèses envisagées aux articles L214-1 et suivants du CMF.

La logique consiste à offrir aux investisseurs des outils de financement qui vont leur permettre de diviser et de limiter le risque inhérent à toute opération de financement. Les investisseurs au lieu d’investir directement dans un actif sous-jacent, c’est-à-dire dans des actions de sociétés, en achetant des immeubles, investissent dans les titres émis par des OPC et ce sont les professionnels qui gèrent les OPC. Grâce à leurs compétences techniques, ils vont procéder aux investissements dans tel ou tel secteur d’activité économique. Donc ce sont des investissements indirects qui sont intermédiés parce qu’on transite par les OPC. L’investisseur qui souscrit à des titres dans l’OPC d’une certaine façon accède à un service qui participe de la gestion patrimoniale. Mais la gestion est faite collectivement, alors que si on est titulaire d’un très gros patrimoine, cette gestion de portefeuille sera réalisée en vertu d’un contrat individuel qui nous lie à notre conseiller financier. On investit dans un OPC qui va procéder aux arbitrages, aux achats dans le secteur économique choisi.

Il y a trois grandes fonctions économiques qui sont concernées par les OPC.

Le premier objectif économique consiste à faciliter le financement des entreprises. Ici, il s’agit de collecter des capitaux qui vont être directement réinjectés dans les entreprises. Sont visés sous cet intitulé les titres émis par les OPC en valeurs mobilières, on les connaît sous le signe OPCVM. Et les OPCVM se déclinent d’un point de vue juridique en trois grands types d’organismes :

-         Les SICAV société d’investissement à capital variable. Ce sont des SA mais qui ont un capital variable. Les SICAV émettent des actions et avec le produit d’émission des actions les gestionnaires de la SICAV vont investir le produit des souscriptions dans des actions de société de tel ou tel secteur d’activité.

-          Les fonds communs de placement. Ils n’ont pas la personnalité morale, ce sont des copropriétés. Leurs perspectives de financement sont à peu près identiques à celles des SICAV. Ils émettent des parts et non pas des actions et avec le produit d’émission des parts, ils achètent des actions dans des sociétés de tel ou tel secteur.

-         Ordonnance du 30 janvier 2009 a réformé les SICAF : sociétés d’investissement à capital fermé. Les SICAF sont des véhicules d’investissement, mais dont le capital est fermé, c’est-à-dire juridiquement que contrairement aux SICAB l’actionnaire d’une SICAF ne peut pas sortir de la société en demandant à la société de lui racheter ses parts.

Deuxième objectif que permet les OPC : financer le refinancement des entreprises.

Il s’agit des organismes de titrisation. La titrisation consiste pour une entreprise à sortir les créances de son bilan suivant en cela exactement la démarche qui est celle de tout commerçant qui a besoin de mobiliser auprès de sa banque les créances dont il dispose à l’encontre de ses clients.

La titrisation est d’une certaine façon de l’escompte sur une très grande échelle. L’escompte est un mécanisme de refinancement. La titrisation est la même démarche avec une différence importante qui est que la titrisation repose sur la création d’une structure spécifique qui va se porter acquéreur des créances, c’est l’organisme de titrisation qui, pour pouvoir financer l’acquisition des créances, va émettre des parts ou des actions qui seront souscrites par des gens. C’est en cela qu’il y a titrisation. Au départ on a une créance cédée à l’organisme de titrisation qui, d’un point de vue économique, se transforme en un titre.

Troisième objectif économique : il s’agit de favoriser le financement d’un secteur économique spécifique présentant certains risques, ayant une certaine complexité. Deux secteurs sont visés : le secteur immobilier (les SCPI, les OPCI) et les forêts à travers les sociétés d’épargne forestière. Ce sont des secteurs économiques qui présentent un certain risque et ont une certaine utilité sociale.

Faillite de Lehman Brothers. Les tribunaux français ont mis leur nez dans cette faillite et la Cour d’appel de paris le 8 avril 2009 a rendu trois arrêts qui avaient trait aux conséquences de la faillite de la banque Lehman Brothers. Le point de départ du raisonnement est le suivant : ça concerne les OPCVM. Raisonnons sur l’hypothèse d’un fonds commun de placement qui émet des parts et grâce aux sommes recueillies par l’émission des parts, le gestionnaire du fonds commun de placement va investir dans des actions. Le droit français se méfie de ce type d’organismes et il impose une règle stricte qui vaut pour les SICAV et les FCP, c’est la structure bicéphale de l’organisation. Ça veut dire que le législateur français fait obligation aux prometteurs de tout organisme de placement collectifs de mettre en place deux structures qui doivent être radicalement indépendantes l’une de l’autre. Il doit d’un côté y avoir une société de gestion et de l’autre côté une société dépositaire. La société de gestion va être l’entité qui prend les décisions d’investissement, qui va décider d’acheter ou de vendre tel ou tel titre. La société dépositaire sera la société qui conserve pour le compte de la SICAV ou du fonds commun de placement les titres que la société de gestion aura décidés d’acheter.

L’obligation essentielle de la société dépositaire est celle de tout dépositaire, elle a pour obligation essentielle d’être capable de restituer la chose déposée entre ses mains dans l’état où elle se trouvait lorsque le dépôt a été initialement effectué. Les financiers se sont rendus compte qu’au fond la société dépositaire dispose d’un actif non suffisamment productif qu’elle immobilise pour le compte de la SICAV et du FCP et pendant tout le temps où l’actif est immobilisé il ne génère pas de plus value. Des financiers ont imaginé que pour augmenter les rendements des parts de FCP ou de SICAV, on pouvait réutiliser les titres déposés pour les rendre productifs de revenus. La construction n’est pas autorisée pour toutes les catégories de SICAV ou de FCP. La construction consiste à faire appel à un troisième professionnel : un prime broker. La société dépositaire sur la base d’un contrat de sous déposition va confier les actions dont elle assure le dépôt à ce prime broker qui va les utiliser pour les rendre productifs de revenus. Il va les utiliser pour réaliser des ventes d’actions à découvert par exemple. Dès qu’une crise survient les problèmes arrivent. Quand la crise conduit à la défaillance du dépositaire, on a un vrai problème, comme pour Lehman Brothers. Un des problèmes en France de la crise de Lehman Brothers est qu’il intervenait pour des fonds communs de placements un peu risqués en France qui offraient une rémunération plus importante que la rémunération moyenne du marché. Faillite de Lehman Brothers qui est incapable de restituer au dépositaire les titres dont elle avait la conservation.

Quelle était la responsabilité du dépositaire qui s’était défait des titres qu’il avait normalement en dépôt ? La responsabilité du dépositaire était elle une responsabilité fondée sur une obligation de moyens ou sur une obligation de résultat ? L’obligation du dépositaire de restitution des titres était-elle une obligation de moyen ou de résultat ?

Réponse de la Cour d’appel de Paris : obligation de résultat. Le dépositaire de titres a l’obligation impérative de restituer l’intégralité des titres qui lui ont été confiés. « Le dépositaire qui a reçu pour mission d’assurer la conservation des actifs de l’OPCVM est tenu en toute circonstance même s’il en a confié la sous conservation à un tiers d’une obligation de restitution immédiate de ces actifs ».

B) Les titres dérivés.

Fondamentalement les titres financiers sont des titres de financement, c’est-à-dire des titres dont la fonction essentielle est d’assurer le financement de celui qui les émet. Mais à côté des titres de financement, il y a aussi des titres dérivés. L’objectif est tout autre parce que ces titres n’ont pas été conçus dans une perspective de financement ou de refinancement, ils ont été conçus pour être soit des instruments de couverture soit des instruments de spéculation selon la démarche que souhaite entreprendre le souscripteur.

Le plus souvent un même titre dérivé répond à ces deux fonctions en même temps. Il sera pour l’un des souscripteurs un titre de couverture et pour celui qui est en face un titre de spéculation.

La notion de spéculation.

Assez curieusement, on ne trouve aucune définition de ce qu’est la spéculation dans le CMF, ni dans la partie législative, ni dans la partie réglementaire. Le terme même de spéculation n’est pas utilisé. On ne trouve pas trace de cette notion dans le règlement général de l’AMF. Dans le Code de commerce, on parle de spéculation, mais la notion est utilisée dans son acception ancienne d’activité lucrative qui vise à dégager un profit.

La spéculation consiste à tenter, à espérer, tirer partie d’une différence entre deux valeurs en combinant un achat et une vente. La vente peut précéder l’achat, il n’y a pas de chronologie nécessaire, mais achat et vente sont liés.

Un célèbre économiste Nicolas Kaldor a donné en 1939 la définition la plus précise et pertinente de la notion de spéculation. « La spéculation désigne l’achat ou la vente d’un bien avec l’intention de revente ou de rachat à une date ultérieure lorsque l’action est motivée par l’espoir d’une modification du prix en vigueur et non par un avantage lié à l’usage du bien, une transformation quelconque de ce bien ou le transfert d’un marché à un autre marché ».

L’élément important est l’idée suivant laquelle la démarche du spéculateur est motivée uniquement par la recherche de différence de prix, par l’espoir d’un gain qui naîtra de la différence de prix et la démarche n’est jamais liée par la recherche d’un avantage lié à l’usage du bien. La perspective est uniquement de dégager une plus value qui va naître entre l’achat et la vente. Ça permet de bien distinguer ce qui sépare les titres de spéculation des titres de financement.

Une action ou un BASA peuvent être les instruments d’une spéculation, mais fondamentalement, la raison d’être de ces instruments-là n’est pas d’être des instruments spéculatifs. Fondamentalement, le but est d’apporter un financement à celui qui procède à l’émission. Là-dessus peut se greffer une raison spéculative.

En DMF, ce terme de spéculation est neutre. Elle n’est ni positive, ni négative, c’est un élément de fonctionnement du marché auquel il ne faut attacher aucune connotation péjorative particulière.

La couverture sert à se protéger. Le mécanisme de couverture est lié au fonctionnement de marchés qui ont été créés aux USA dans le dernier tiers du 19^ème, ce sont les marchés à termes. Dès le départ, les marchés à termes ont été conçus comme des marchés de couverture, c’est-à-dire des marchés qui permettaient aux agents économiques de se protéger contre les fluctuations trop brutales de la valeur des produits agricoles ou des matières premières. Dès 1865, apparition à Chicago des marchés à terme. Le marché à terme a été conçu comme un instrument permettant dans une certaine mesure de se prémunir contre les risques économiques liés à une fluctuation trop importante du prix des biens traités sur le marché en question. C’était originellement des produits agricoles et puis assez rapidement ça a été aussi des matières premières, essentiellement énergétiques.

Le problème naît de ce que ces produits agricoles et ces matières premières ont un prix qui fluctue de façon très forte d’une année à l’autre ou d’une saison à l’autre. Cette instabilité des prix est un inconvénient grave pour les entreprises qu’elles soient productrices ou utilisatrices parce que quand on gère une entreprise on a besoin de savoir quel sera son coût de revient. Avec des prix qui sont fondamentalement instables, toute projection vers l’avenir, toute gestion rationnelle de l’entreprise est très délicate. L’idée est de mettre en place des mécanismes qui permettront de neutraliser les fluctuations de valeur de telle sorte qu’en ayant neutralisé la fluctuation de valeur je puisse organiser pour l’année à venir au moins mon entreprise selon la valeur du bien en question sur le marché à terme.

Exemple : exemple du marché du cacao en prenant en considération la situation du producteur et la situation d’un industriel qui fabrique du chocolat. En mai 2009, le cours spot (c’est le cours de la marchandise ou de la matière première au jour J ou jour où l’on parle) de la tonne de cacao soit de 1000 euros. Mais le producteur de cacao anticipe une baisse des cours par exemple parce que cette année, la production a été très excédentaire par rapport au niveau normal de production. Pour le marché du cacao, la période la plus importante est fin octobre début novembre parce que les industriels du cacao s’approvisionnent en masse pour pouvoir fournir du chocolat pendant les fêtes de noël. Ce producteur craint qu’au moment où les transactions vont s’opérer, le cours sera sensiblement plus bas.

La première méthode est de recourir au droit commun des contrats avec la technique du contrat à terme. C’est un contrat qui lie irrévocablement les parties mais les parties sont convenues que leurs obligations respectives seront reportées à une date ultérieure. Le producteur arrive à convaincre un industriel qu’il fait affaire dès mai 2009 même si lui ne doit payer que fin octobre début novembre et que le producteur n’aura à livrer cette marchandise qu’au même moment. Il y en aura un qui a gagné et l’autre qui a perdu.

Le producteur anticipait une baisse des cours, il a bien vu les choses, fin octobre les cours sont de 800 euros la tonne. De sorte que le producteur de cacao a bien joué puisqu’il va pouvoir vendre 1000 ce qui vaut au cours spot 800. L’industriel s’est fait avoir. Réciproquement si l’évolution a été inverse, une hausse des cours intervient. Le cours est de 1200 euros fin octobre début novembre. Dans ce cas, l’industriel a fait une bonne affaire et le producteur de cacao a mal anticipé les choses.

Les titres dérivés sont des titres financiers qui sont susceptibles d’être négociés sur un marché. Ce sont des titres qui ont une fonction fondamentalement différente de celle des autres titres de financement en ce sens que l’émission de ces titres dérivés n’a pas pour but d’assurer, fusse indirectement, le financement de l’émetteur. Ce sont des titres qui ont d’autres fonctions :

-         fonction de spéculation

-         fonction de couverture

-         fonction d’arbitrage

Avec l’idée qu’un même titre peut assumer simultanément plusieurs de ces fonctions suivant le côté duquel on se place.

La notion de couverture est très importante en matière de marché financier. Une partie de la justification des marchés financiers et des instruments créés par les opérateurs financiers est la fonction de couverture. L’idée est d’essayer de neutraliser un risque qui tient pour l’essentiel à la fluctuation impossible à anticiper des valeurs de certains produits ou de certains biens. 

Reprise de l’exemple sur le cacao.

Les cours mondiaux du cacao fluctuent en permanence. La fluctuation de la valeur du cacao pose un problème majeur pour le producteur et l’industriel. La valeur de cet élément est essentiel pour la gestion de l’entreprise, chaque partie en présence ne peut pas en prévoir l’évolution.

Le droit classique des contrats offre une première solution qui en fait n’est pas praticable, c’est la solution de conclure un contrat à terme. C’est un contrat dans lequel les parties s’engagent irrévocablement au jour où elles concluent le contrat, simplement les parties conviennent que l’exécution de leur obligation symétrique sera différée dans le temps.

En mai, le cacao vaut 1000 euros la tonne. Combien va-t-il valoir fin octobre début novembre ? Si je suis producteur de cacao, ma crainte est qu’à ce moment, il y ait une chute des cours de cacao. Si je suis un industriel qui fabrique du chocolat, ma crainte est que les cours augmentent. En pratique personne, ni du côté des producteurs de cacao ni du côté des industriels, ne va accepter de s’engager dès le mois de mai dans un contrat à terme qui se dénouera fin octobre début novembre. Car le producteur redoute une chute des cours à la période clé, mais il peut aussi espérer une hausse des cours à cette période, donc il n’a pas intérêt à figer les choses. Pour se couvrir, le producteur va recourir à un instrument négocié sur le marché à terme, il va conclure un contrat à terme sur le marché dérivé du cacao.

En mai 2009, le producteur va conclure non pas un contrat sur le marché physique, qu’on appelle le marché spot, mais un contrat à terme sur le marché dérivé sur lequel est négocié le cacao. Techniquement, on dit qu’il va ouvrir une position vendeur sur le marché à terme. Juridiquement, ça veut dire qu’il va s’engager en tant que vendeur sur le marché à terme. Ça veut dire que sur le marché à terme, il va s’engager à vendre pour un montant standardisé une qualité de cacao standardisée à une échéance elle-même standardisée pour un prix de 1000 euros la tonne. Concrètement ça veut dire qu’il s’engage à livrer le dernier jour d’octobre l’actif sous jacent (le cacao) à la date standardisée (c'est à dire fin octobre) ou bien il s’engage à payer l’équivalent en espèce à la date stipulée. Cet engagement est pris non pas à l’égard d’un cocontractant particulier, mais à l’égard de la chambre de compensation.

Au dernier jour d’octobre 2009, donc à l’échéance du contrat à terme, dans 99,9% des hypothèses, celui qui a une position ouverte vendeur sur le marché à terme ne va pas livrer physiquement l’actif sous jacent sur lequel il s’est engagé. D’abord, parce qu’il a déjà ses propres clients et il n’a aucun intérêt à livrer à la chambre de compensation, ensuite, le coût de transport de la marchandise vers la chambre de compensation serait trop important, puis  assez fréquemment le producteur de cacao ne produit pas exactement la qualité de cacao standardisée pour laquelle il a ouvert une position vendeur sur le marché à terme. Donc il ne va pas exécuter physiquement son obligation contractuelle. Techniquement, on va dire qu’il avait une position ouverte vendeur, on dit qu’il va fermer sa position en concluant un contrat similaire en tout point au contrat qu’il avait conclu initialement pour lequel il avait ouvert une position, sauf que là il va se placer en situation d’acheteur. Et l’exécution de ses obligations, en tant que vendeur d’un côté et acheteur de l’autre, va se faire par une simple compensation puisque le cocontractant est le même dans les deux contrats. Ça se fera entre ce qu’il doit livrer en tant que vendeur et ce qu’il doit acheter en tant que vendeur.

Au dernier jour d’octobre 2009, le cacao ne vaut plus mille euros la tonne mais 800 euros la tonne. Le producteur va livrer physiquement ses clients habituels et puisque le cours n’est plus que de 800 euros, il va encaisser cette somme. Donc sur le marché spot, il subit une perte de 200 euros par tonne livrée. Comme il s’est couvert contre la baisse des cours en ouvrant un contrat sur le marché à terme, il va pouvoir compenser le manque à gagner sur le marché spot grâce au gain sur le marché à terme. Il avait ouvert une position vendeur à mille euros la tonne. Il ouvre une position symétrique sur le même marché en tant que vendeur. Le producteur de cacao s’était engagé à livrer pour mille euros la tonne fin octobre 2009 vis-à-vis de la chambre de compensation. Il s’engage ensuite à acheter un contrat de même nature à 800 euros la tonne sur le marché à terme. Le producteur de cacao dispose d’une créance de 1000 à l’égard de la chambre de compensation et dans le même temps puisqu’il a ouvert une position acheteur à 800 euros, il a une dette de 800 à l’égard de la chambre de compensation. Donc il va gagner 200 par contrat à terme qu’il aura ouvert sur le marché à terme.

Configuration inverse, le producteur craignait une baisse des cours et en réalité il s’est trompé : en octobre 2009, on assiste à une hausse des cours à 1200 euros la tonne. Il vend sur le marché spot pour 1200, donc il a un gain de 200 euros par tonne vendue. Ce qu’il gagne sur le marché spot, il va le perdre sur le marché à terme. Il avait une position ouverte vendeur pour 1000, il va ouvrir une position symétrique acheteur qui prend en compte le marché spot. La chambre de compensation devra lui verser 1000 en tant que vendeur, mais il devra verser 1200 en tant qu’acheteur.

L’objectif de la couverture n’est pas de réaliser un gain mais de neutraliser l’incertitude de la fluctuation du sous jacent sur lequel on fait intervenir la couverture.

L’industriel espère une baisse des cours et craint une hausse des cours. Ça veut dire qu’en mai 2009, l’industriel va ouvrir une position acheteur à hauteur de 1000. Il va fermer sa position en devenant vendeur et on fera la différence selon le cours spot au moment où le contrat se dénoue.

En théorie, c’est un engagement contractuel. En pratique, c’est un engagement qui va s’exécuter par simple compensation. Ici on a à faire à des contrats à terme, à des instruments financiers à terme. On voit la grande différence qui existe entre un contrat financier et un titre financier. Un titre financier, qu’il s’agisse d’un titre de financement ou d’un titre dérivé, est un bien incorporel qui est susceptible d’échange, de prêt, de location, qui peut circuler sur un marché et qui peut circuler parce que c’est un titre négociable.

En revanche, un contrat financier, aussi appelé instrument financier à terme ou dérivé, n’est pas un bien incorporel. C’est fondamentalement un contrat, c’est-à-dire un engagement générateur de droits et d’obligations et qui comme tout engagement devra être exécuté. Sa spécificité est que le dénouement du contrat ne s’effectue pas par une exécution physique de l’engagement pris sauf occasion exceptionnelle, il se dénoue par la conclusion d’un contrat identique en tout point mais en sens inverse. D’où l’importance de la réforme du 8 janvier 2009 qui a clairement différencié les titres financiers et les contrats financiers qui ne sont pas négociables et ne circulent pas.

En pratique, les contrats financiers à terme sont infiniment plus complexes que cet exemple. Certains contrats financiers sont optionnels, c’est-à-dire qu’ils confèrent une possibilité qui va être utilisée ou pas par le titulaire du contrat. Étant optionnels, ils laissent le choix de s’exécuter ou pas au titulaire de l’option.

ð La fonction d’arbitrage.

C’est aussi un élément relativement important.

L’arbitrage est une opération qui consiste à acheter et à vendre simultanément un même actif sous jacent en vue de tirer profit d’un écart qui peut exister entre deux marchés ou parfois entre deux échéances d’un même marché.

Supposons que sur le marché à terme parisien le cours du caco soit coté 1000 alors que sur le marché à terme londonien, la même qualité standardisée est coté 1100 euros la tonne. L’arbitragiste va essayer de tirer profit de cet écart de cotation. Il va acheter à Paris pour revendre immédiatement à Londres afin de dégager un bénéfice immédiat de 100.

La démarche d’arbitrage est généralement vue avec intérêt par les autorités de marché. L’idée est que l’intervention de l’arbitragiste va aussi servir l’intérêt général parce qu’il va mécaniquement provoquer un mouvement de convergence entre les deux marchés sur lesquels les arbitrages sont effectués. Raison pour laquelle la fonction d’arbitrage ne profite pas uniquement à celui qui l’accomplit mais bénéficie au marché dans son ensemble.

On dit traditionnellement que l’arbitrage participe à la fois de la couverture et de la spéculation. Il se rapproche de la couverture parce qu’en théorie l’arbitrage n’induit aucun risque pour celui qui réalise l’opération. En réalité, l’arbitrage ne se présente pas sous cette forme simplifiée parce que celui qui s’engage dans cette forme d’arbitrage va devoir emprunter pour réaliser l’opération. Généralement, l’arbitragiste procède à découvert, c’est-à-dire qu’il va vendre sur un marché avant d’avoir acheté sur l’autre marché et de ce décalage entre la vente et l’achat peut naître un risque qui rapproche la démarche d’arbitrage de la spéculation.

Sur les marchés dérivés, il y a des contrats financiers à terme mais il existe aussi des titres dérivés. Il y a des titres qui sont des titres financiers mais qui sont émis non pas dans une finalité de financement mais dans une finalité de couverture ou d’arbitrage. Parmi ces titres, il y a les warrants financiers et les certificats.

Les warrants financiers.

Ils sont une création de la pratique. Initialement, c’est une banque suisse qui a imaginé la première cet instrument financier. Les premières émissions de warrants financiers ont été faites en Suisse en 1985.

La réglementation a suivi plus tardivement. La réglementation s’est faite en deux temps. Dans un premier temps, ce sont les autorités de régulation des marchés qui sont intervenues, la COB puis l’AMF. Ces autorités sont intervenues pour poser un certain nombre de principes généraux. De fait, le texte de l’AMF encadrant le recours aux warrants financiers est un texte du 27 décembre 2005qui fait suite à plusieurs textes de la commission des opérations de bourse et qui s’intitule « principes généraux concernant les warrants financiers ». Idée qu’il faut respecter des principes généraux, il n’y a pas de règles précises.

Le législateur n’aborde que très indirectement la situation des warrants financiers. Il l’a abordé sous un angle particulier qui a eu son importante qui est celui de savoir si lorsqu’un warrant financier porte sur des actions, la société ayant émis les actions dispose ou non d’un droit d’opposition à l’émission des warrants financiers en question.

Définition des warrants financiers.

Un warrant financier est un titre financier. Il peut se présenter sous deux formes. Il peut conférer soit un droit d’acheter, s’il contient une option d’achat, soit un droit de vendre, s’il contient une option de vente. D’acheter ou de vendre un élément sous jacent qui peut être une action, mais pas seulement, à un prix déterminé ou déterminable qui sera défini dans le contrat d’émission qu’on appelle le prix d’exercice. 

La subtilité est que le warrant financier confère en fait un droit alternatif. Il confère un droit d’acheter ou de vendre ou bien de percevoir la différence entre d’un côté le cours de l’élément sous jacent à la date d’exercice du warrant et le cours d’exercice fixé dans le contrat d’émission.

Le warrant sur action qui confère une option d’achat est émis par une banque ou un établissement financier. Le porteur de warrant sur action comportant une action sur achat va pouvoir soit acheter l’action sous jacente soit percevoir la différence au jour de l’exercice du warrant entre d’un côté le cours coté de l’action et d’un autre côté le cours d’exercice stipulé au contrat.

Est ce que la société qui a émis l’action sous jacente a quelque chose à dire lorsque les warrants sont émis ? Est-ce que l’émetteur du warrant doit demander l’autorisation de la société qui a émis les actions qui vont servir de sous jacent aux warrants ? La question se pose parce que l’existence du warrant va nécessairement avoir une influence sur le marché des actions sous jacente.

Dans un premier temps, le législateur français, sensible aux arguments des entreprises françaises faisant valoir que l’émission de warrant créait une perturbation sur le marché, a fait obligation aux émetteurs de warrants de demander l’autorisation des émetteurs des actions sous jacentes avant de procéder à une émission. Les entreprises disposaient alors d’un droit d’opposition à l’émission des warrants.

Puis, comme cette règle de droit français ne se retrouvait pas dans d’autres pays, en 2003, ce droit d’opposition a disparu. Motif pris que l’existence du droit d’opposition nuisait à la fluidité du marché. Désormais, la seule exigence posée aux émetteurs de warrants avant de procéder à l’émission de ceux-ci est d’informer les émetteurs des actions sous jacentes de l’émission prochaine des warrants.

Dans sa forme la plus simple, l’élément sous jacent sera constitué par un titre financier, généralement une action, plus rarement une obligation. À l’heure actuelle, en volume et en valeurs, ce sont certainement les warrants sur actions et obligations qui ont fait l’objet du plus grand nombre d’émission.

Mais on a assisté à une diversification du type de sous jacents intégrés dans des warrants financiers, diversification et dématérialisation des sous jacent. Dématérialisation ou plutôt abstraction, parce qu’on a assisté à des émissions de warrants portant sur un indice boursier, sur une devise, ou même à des warrants financiers portant sur un contrat à terme de marchandises. Autrement dit, une abstraction de plus en plus grande dans les sous jacents utilisés même si le plus fréquemment on a à faire à des warrants sur action ou obligation.

Il existe de types de warrants sur action :

-         Ceux qui confèrent une option d’achat

Appelés call warrant.

Ils confèrent à leur titulaire une faculté alternative.

Première branche de l’alternative : acquérir l’action sous jacente à un prix déterminée qui est le prix d’exercice du warrant qu’on appelle le cours strike avec l’intention d’en tirer un bénéfice en revendant l’action sous jacente si le cours du marché est devenu supérieur au prix d’exercice stipulé dans le contrat d’émission. L’idée est que lorsque j’achète un call warrant je fais un pari sur la hausse des cours des actions sous jacentes.

La seconde possibilité qu’offre la détention d’un warrant est la possibilité simplement d’encaisser la différence, à condition qu’elle soit positive, entre d’un côté le cours du sous jacent à la date d’exercice du warrant et le prix d’exercice tel que stipulé au moment de l’émission du warrant.

-         Ceux qui confèrent une option de vente.

Appelés put warrant.

Il fait le pari inverse, il fait le pari que les cours de l’action sous jacente vont baisser entre le moment où il va acquérir le warrant et le moment où il va l’exercer.

L’exercice d’un put warrant va conférer deux possibilités :

o   Soit le droit ou l’obligation de délivrer l’action sous jacente au prix stipulé dans le contrat d’émission.

o   Soit percevoir la différence, si elle est négative, entre le cours du sous jacent à la date d’exercice du warrant et le prix d’exercice tel que stipulé au moment de l’émission du warrant.

L’intérêt du dispositif.

Deux démarches envisageables en se portant acquéreur d’un warrant. Soit une démarche qui est essentiellement une démarche de spéculation soit une démarche de couverture étant initiée par un opérateur qui a déjà dans son patrimoine les actions sous jacentes.

ð Démarche de spéculation.

 On peut avoir une démarche de spéculation en intervenant directement sur les actions sous jacentes. Avec des warrants financiers, l’intérêt spéculatif de l’opération va être démultiplié. Il existe un effet de levier qui peut aller de 1 à 6 entre une spéculation qui porte directement sur les actions sous jacentes ou une stipulation plus subtile qui passe par le détour de warrants financiers.

On suppose un investisseur qui est dans une démarche de spéculation, donc il va acheter une action qui vaut 100 et il espère que, dans trois semaines, l’action vaudra 130. Supposons que son pari réussisse, la plus value qu’il effectue est de 30%.

Supposons que le même investisseur, plutôt que de se porter acquéreur directement de l’action préfère acheter un call warrant ayant cette action-là comme sous jacent. L’acquisition a un coût : on dit que le prix d’émission d’un warrant s’appelle une prime. On va supposer que les call warrants sur les actions en question imposent de payer une prime de 10. Il achète un call warrant qui va lui donner le droit d’acheter une action au prix d’exercice de 100, exerçable dans trois semaines. Trois semaines plus tard, le cours coté de l’action est de 130, il va donc avoir intérêt à exercer son call warrant. Il a le choix entre l’exercer physiquement ou percevoir la différence entre le cours côté 130 moins le prix d’exercice 100.

Résultat : les 200 de gain réalisé sont à comparer avec les 10 de mise de départ. Alors que s’il avait acheté en direct, il avait un investissement de 100 pour un gain de 30.

Supposons qu’au lieu d’acheter un call warrant à 10, il va en acheter 10. En misant 100 dans des call warrant, il ne gagne plus seulement 30, il gagne potentiellement 200.

En réalité, un warrant financier et un instrument spéculatif dans ce cas. Ce qui signifie qu’il peut gagner mais il peut aussi perdre. Si la progression du cours de l’action sous jacente n’a pas été ce qu’il avait anticipé, c'est à dire que l’action sous jacente a baissé, le porteur du call warrant n’aura aucun intérêt à exercer le droit d’option qui lui est conféré. Donc il va potentiellement perdre la prime qu’il avait payée pour acquérir le warrant.

Dans la construction du produit des warrants financiers, il est généralement stipulé une date d’exercice qui intervient relativement à court terme, généralement à un terme inférieur à un an, ce qui signifie qu’au delà de ce délai stipulé s’il n’a pas exercé son warrant, ce warrant perd les droits qu’il conférait à son titulaire, donc le titulaire perd la prime du warrant en question.

Comme le warrant financier et un titre financier, il fait lui-même l’objet d’une cotation qui suit en léger décalage l’évolution de la cotation du sous jacent. De telle sorte que la détention d’un warrant financier offre une autre possibilité qui est celle de le céder sur le marché avant d’attendre la date d’échéance de l’exercice. Cette hypothèse interviendra lorsque l’action est en progression et que celle du call warrant a progressé. Le porteur a une possibilité de réaliser une plus value sur le seul call warrant.

ð Stratégie de couverture.

Hypothèse où l’investisseur est titulaire d’un portefeuille d’actions que, pour certaines raisons, il ne peut pas vendre immédiatement et sur le cours desquelles il a quelque crainte. Il craint que le cours de ses actions baisse dans les semaines qui viennent.

Comment se protéger contre la baisse qu’il anticipe ? Il va utiliser non plus un call mais un put. Le put warrant ne va pas effacer totalement la perte, il va seulement atténuer l’ampleur de la perte.

L’épargnant est titulaire de 10 actions qui valent 100, mais il redoute que dans les 6 mois à venir les actions baissent. Pour se protéger, il va faire l’acquisition de 10 put warrant en payant une prime de 10 par put warrant acheté qui sont exerçables au cours de 80 à échéance de 6 mois. Si à l’échéance des 6 mois, les actions de cet investisseur ont effectivement baissé au-delà du seuil de 80, l’acquisition des put warrant lui aura permis de limiter l’ampleur de la perte. Si les actions valent 50 six mois plus tard, il a besoin de les vendre. S’il n’avait pas acquis des put warrant, la perte de cet investisseur aurait était de 500. Comme il est titulaire des put warrant, il va atténuer cette perte parce que pour chaque put warrant qu’il va exercer il va percevoir la différence entre le cours d’exercice stipulé au contrat et le cours côté du sous jacent, c'est à dire 50. Il va percevoir donc 300. Au total sa perte sera de 300 (perte de 500 + 100 pour achat des put warrant – 300 perçus avec les warrants).

8.01.10

Les warrants financiers ont soulevé un certain nombre de difficultés d’un point de vue juridique.

La question qui se pose à peu près de façon identique dans les deux cas est de savoir si le titulaire d’un call warrant doit être assimilé au porteur de l’action auquel le warrant donne potentiellement accès. Cette question se pose au regard de deux séries de règles.

La première concerne la réglementation des rachats d’action. En principe, une société n’a pas la possibilité d’acheter ses propres actions, d’auto détenir son capital social car ce serait le transformer en quelque chose de purement fictif.

Dans un certain nombre de situations, le législateur admet que la société émettrice puisse détenir un pourcentage limité de son capital social. Il en va ainsi des sociétés dont les titres sont négociés sur un marché réglementé. La limite générale est de 10%.

Supposons que cette société ait acquis des call warrants sur ses propres actions, est-ce que ces call warrants doivent être inclus dans le calcul du seuil max de 10% d’auto détention du capital?

Pour assurer la réalité du capital social, le législateur a énoncé une règle de portée très générale. L’auto détention est interdite lorsqu’elle est directe ou indirecte, quand elle se fait par l’intermédiaire d’autres personnes ou d’autres opérations. Selon le prof, les call warrants n’ont pas à être inclus dans le seuil de 10% parce qu’il y a un aléa fort qui va subordonner la transformation d’un call warrant en une action proprement dite. Il faut d’abord que l’anticipation faite par le souscripteur du call warrant soit conforme à ce qu’il avait prévu, donc à la hausse pour un call warrant. Deuxième condition, il faut pour que le call warrant se transforme en une action, il faut que le souscripteur décide d’exercer un droit lui donnant la possibilité d’acquérir les actions. De plus, l’émetteur du call warrant a toujours la possibilité, quand le warrant est exercé, de livrer la différence entre le cours côté et la possibilité d’exercice. Certains auteurs ont soutenu le contraire.

Lorsqu’une société est cotée sur un marché réglementé, toute personne venant à franchir un seuil doit informer à la fois la société et le marché en général qu’il a franchi l’un des seuils prévus par le législateur à la hausse ou à la baisse.

Lorsqu’une personne vient à être titulaire de call warrant, doivent-ils être pris en considération pour l’appréciation du franchissement d’un seuil ? Le prof a tendance à répondre non tant que l’exercice du call warrant n’a pas abouti à l’acquisition d’une action. Il semble au prof qu’il ne faut pas prendre en considération cette souscription parce que l’aléa qui sépare la détention d’un call warrant de la détention de l’action sous jacente est trop important.

Le mécanisme des marchés financiers en général.

Un des rouages essentiels des marchés est le mécanisme de fixation des cours sur un marché financier.

Un marché financier est une structure spécifique destinée à permettre de façon optimale la rencontre entre l’offre et la demande de capitaux. C’est une structure, aujourd’hui une plateforme électronique, qui a pour fonction de permettre la rencontre optimale entre d’un côté les demandeurs de capitaux et d’un autre les offreurs de capitaux.

Une des finalités technique des marchés financiers se présente sous la forme d’un paradoxe. Un des objectifs techniques de la construction consiste à faire en sorte que ceux qui sont demandeurs de capitaux puissent obtenir ces capitaux au coût le plus bas possible, maisà faire en sorte en même temps que ceux qui ont des excédents de capitaux à placer puisse voir leur investissement rémunéré le plus fortement possible.

Le fonctionnement optimal d’un marché vise à dégager un prix qui soit optimal pour une majorité de demandeurs de capitaux et pour une majorité d’offreurs de capitaux. Objectif paradoxal et délicat à obtenir parce que, par définition, sur un marché, il existe des asymétries d’informations.

Chacun a des informations sur sa situation économique, sur ses besoins, ses capacités, ses intentions, mais les autres n’ont pas ces informations. Pour aboutir à l’objectif paradoxal, pour faire en sorte que la rémunération soit la plus forte possible et les financements les plus bas possibles, le seul moyen est d’assurer une transparence. Une des dimensions importantes des MF est d’assurer la transparence la plus forte possible à la fois sur la situation des entreprises qui sont demandeurs de capitaux et des investisseurs susceptibles de fournir les capitaux en question.

Exemple : on va supposer que sur un marché où il n’y aurait que trois personnes, celui qui est en situation de vendeur est le propriétaire d’un tableau de maître et il veut en obtenir le prix maximum. En face de lui, il y a deux acheteurs potentiels. Un acheteur A qui évalue le tableau à 100.000 euros. L’acheteur B évalue le tableau à 20.000 euros. Comment faire pour organiser un marché qui permette d’aboutir à une transaction qui se réalisera à un prix intéressant pour l’ensemble des parties en présence ? Deux méthodes envisageables :

Première méthode : on va demander au vendeur de fixer un prix et la transaction se réalisera au prix fixé par le vendeur.

Deuxième méthode : on va demander aux acheteurs de fixer le prix avec un système d’enchères.

Si on accepte la première méthode. Si le vendeur était informé de l’estimation faite du tableau par ces deux acheteurs potentiels, les choses serait simples. Il fixerait le prix à 99.999 euros. Le vendeur aurait la certitude que la vente se réalisera et il obtiendrait presque le maximum de ce qu’il voulait obtenir. Mais par définition, on est dans un marché opaque, le vendeur ne connaît pas l’évaluation de ses acheteurs potentiels donc il aura bien du mal à fixer le prix. Il va devoir naviguer entre deux écueils : soit fixer un prix trop bas qui va nuire à ses propres intérêts soit fixer un prix trop haut qui empêchera la transaction de se faire mais conviendra à ses propres intérêts. Cette approche n’est pas la plus pertinente.

Si on accepte la deuxième méthode. On demande aux acheteurs de fixer leur prix en organisant un système de concurrence entre eux de façon transparente, un système d’enchères. La transaction se fera à 20.001 euros. Il n’est pas certain que ce soit le prix maximum possible ni le juste prix.

Un des objectifs de la construction du droit des MF est de faire en sorte que le maximum d’informations circulent en permanence sur la situation des entreprises qui demandent des capitaux mais aussi sur les évaluations que les offreurs de capitaux font.

En pratique, sur les MF, il y a deux approches de fixation des prix, deux techniques de cotation.

Il y a la technique de cotation qui était celle des marchés anglo-américains et la technique traditionnelle des marchés financiers de l’Europe continentale.

D’un côté, il y a les marché gouvernés par les prix et de l’autre, les marchés gouvernés par les ordres.

ð Les marchés gouvernés par les prix.

Ils sont gouvernés par les prix parce que le fonctionnement du marché est assuré par des intermédiaires de marché qu’on appelle des dealers et dont le rôle est essentiel dans la fixation du prix.

Les dealers vont proposer non pas un prix, mais pour chaque titre qu’ils ont en portefeuille, ils proposent une fourchette de prix, c’est-à-dire un prix d’achat et un prix de vente. À l’intérieur de cette fourchette, le teneur de marché s’engage à accepter tous les ordres d’achat et de vente qui lui seront passés.

Pour comprendre la logique de ces marchés, un bon exemple est le fonctionnement des commerçants qui vendent des devises étrangères. Pour chaque devise, il y a son prix d’achat et son prix de vente. Les dealers sur les marchés anglo-américains fonctionnent de la même manière. Pour chaque valeur pour laquelle ils ont accepté d’intervenir, ils indiquent un prix de vente et un prix d’achat et à l’intérieur de cette fourchette, ils doivent accepter tous les ordres d’achat et de vente qui leur sont transmis.

Cette organisation des marchés américains est décentralisée, il n’y a pas un prix pour chaque action mais une multitude de prix. Ce sont des marchés atomisés, éclatés, qui acceptent une multitude de prix.

La logique fondamentale consiste à dire que chaque dealer est en concurrence avec son camarade d’à côté. En pratique, chaque dealer réajuste sa fourchette à tout moment en fonction de la fourchette des autres. L’idée consiste à dire que de cette concurrence entre chacun des teneurs du marché, on va aboutir à un juste prix.

Avantages et inconvénients de ce système.

Le gros avantage de ce système est les liquidités.

La liquidité est la certitude que doit fournir le marché de permettre à tout investisseur à tout moment soit de vendre soit d’acheter un titre financier de quelque nature que soit ce titre financier. Ce sont des marchés liquides en raison de la présence des intermédiaires financiers, des teneurs de marché, parce qu’ils se sont engagés à répondre positivement à tous les ordres d’achat et de vente transmis quand ils correspondent à la fourchette indiquée. La liquidité du marché est une des qualités essentielles de celui-ci. Il faut qu’à tout moment, je puisse soit acheter soit vendre des titres.

Inconvénient de cette organisation.

Le premier est que comme il n’y a pas de centralisation des ordres, qu’il y a au contraire un principe d’atomisation des ordres, c’est un marché qui n’est pas totalement transparent parce qu’au fond, chaque teneur de marché constitue à lui seul un micro marché.

C’est un marché qui souffre d’une certaine opacité. L’opacité est due au fait que chaque teneur de marché constitue un marché à lui seul.

Le deuxième inconvénient est que ce sont des marchés discriminatoires parce que dans les prix affichés par les teneurs de marchés, les prix vont varier pour chacune des fourchettes de prix affichés. Les prix vont varier en fonction des volumes des ordres transmis au teneur de marché. Plus le volume est important plus le prix est intéressant. Ils sont plus favorables aux ordres à gros volume qu’aux petits ordres.

ð L’organisation classique des marchés financiers continentaux.

 Ce sont des marchés qui sont gouvernés par les ordres.

Dans les marchés anglo-saxons, on parie sur la décentralisation des ordres et sur le fait que la décentralisation des ordres va créer une concurrence entre chaque teneur de marché, ce qui va permettre de trouver un juste prix.

Dans les marchés continentaux, on considère que le juste prix est un prix unique. Il ne peut y avoir juste prix que s’il y a un prix unique pour chaque valeur. Ces marchés reposent sur un principe de centralisation des ordres.

Tous les ordres d’achat ou de vente sont collectés par les intermédiaires et sont transmis tel quel à un ordinateur central qui confronte les demandes et les offres et aboutit à un prix pour chacune des valeurs cotées.

L’idée est que le jute prix ne peut résulter que de la confrontation générale de l’ensemble des ordres d’achat et de vente sur une même valeur. En confrontant et rapprochant ces ordres à l’achat à la vente, cela va permettre de produite un juste prix.

Différence du rôle des membres de marché.

Dans les marchés gouvernés par les prix, les dealers ont un rôle essentiel, puisqu’ils assurent la liquidité. Alors que dans un marché gouverné par les ordres, les intermédiaires sont des simples transmetteurs d’ordre. Rôle passif neutre des intermédiaires, alors que dans marché gouverné par les prix : rôle actif des intermédiaires.

Avantages et inconvénients des marchés gouvernés par les ordre.

L’avantage est que le marché est transparent puisque tous les ordres sont acheminés en un lieu virtuel unique. C’est un marché qui génère par son principe de fonctionnement une forte transparence.

Ce sont des marchés qui ne sont pas discriminants mais égalitaires parce que le principe est que tous les ordres quel que soit leur taille ou leur volume sont traités de façon identique puisqu’ils sont tous soumis au même ordinateur central.

Inconvénient.

Ce sont des marchés qui sont moins liquides puisque les teneurs de marché n’ont pas ce rôle  de fixation du prix, d’assurer la liquidité. Il se peut qu’en ayant fait converger les ordres d’achat et de vente vers l’ordinateur central, l’ordinateur central soit incapable sur certaines valeurs de réaliser l’opération. Il se peut que certains donneurs d’ordre ne trouvent pas une contrepartie en raison du fonctionnement même de ce mécanisme.

Désormais on n’a plus cette opposition frontale.

Sur le marché londonien par exemple qui est fondamentalement gouverné par les prix, on trouve certains compartiments du marché qui fonctionnent sur un mécanisme de centralisation des ordres.

À Paris, sur le marché Euronext, on a un mix entre un dispositif qui pour l’essentiel est gouverné par les ordres, mais avec la possibilité pour certains intermédiaires d’agir comme de véritables dealers.

Le principe de droit français, principe des marchés gouvernés par les ordres, a induit pendant longtemps une conséquence importante qu’on peut appeler le principe du monopole de la bourse. Ça a signifié pendant très longtemps que dès lors qu’un titre était côté en bourse, lorsque moi je voulais acheter ou vendre ce titre là, je devais nécessairement transmettre mon ordre à la bourse.

C’était le principe de centralisation des ordres en vertu duquel dès qu’un titre était côté, si je voulais le vendre, je devais transmettre mon ordre à la bourse.

Ce principe a cédé sous les coups de butoirs des financiers anglo-saxons.

La disparition de ce principe est intervenue à la suite d’une directive du 21 avril 2004, la directive MIF. Cette directive a fait obligation à tous les Etats membres de l’UE de réorganiser leur droit financier pour supprimer le principe du monopole des bourses, de centralisation des ordres. L’idée est que le monopole qui existait autrefois dans certains pays induisait des rigidités qui ne permettait pas d’obtenir le meilleur prix possible. En insérant des concurrences, on aboutira mieux que jusqu’à présent à un juste prix.

Le résultat est qu’aujourd’hui il existe une concurrence entre d’un côté le marché réglementé (Eurolist d’Euronext) et de l’autre côté des marchés qui ne sont pas réglementés qu’on appelle des systèmes multilatéraux de négociations. Ces systèmes ont la possibilité de traiter des ordres d’achat ou de vente sur des titres, même lorsque les titres en question sont cotés en même temps sur le marché réglementé.

Il n’y a plus de monopole, un principe de concurrence généralisé lui a succédé entre le marché réglementé et toutes les plateformes électroniques qui n’ont pas la qualité de marché réglementé.

Au cours du colloque de l’AMF de 2009 (les entretiens de l’AMF), un certain nombre de voix se sont interrogées sur la pertinence de cette mise en concurrence entre différents types de marchés. Une réflexion critique apparaît sur la pertinence de cette directive. Il n’est pas dit que dans quelques années on ne revienne pas d’une certaine façon au principe de monopole des négociations sur le marché réglementé.

Séance 02/12

Le rachat des titres obligataires :

Il faut faire ne sorte que le droit français s’aligne sur les règles applicables dans les pays comparables au notre.

Le législateur a mis ne place le principe d’acquisition ordonnée avec le respect du principe d’égalité de traitement. A côté de ceci, a été mise en place l’obligation de transparence.

Chaque fois qu’un émetteur acquiert plus de 10% de titre obligataire, il doit informer le marché par le biais d’un communiqué. Car ceci a un impact sur la liquidité du marché. Au-delà de 10%, les rachats vont affecter cette liquidité.

Que faut-il retenir de ces modifications ?

·        Un assouplissement très net des dispositions et affaiblissement des obligations des porteurs de titres obligataires.

·        Une réforme qui renforce l’attractivité de la bourse de Paris.

·        Les porteurs d’obligations ne sont pas de simples épargnants mais des investisseurs institutionnels.

Les obligataires se voient reconnaitre un embryon de droit d’intervention dans la vie de l’émetteur de titres obligataires. Cet embryon va dessiner sur un double plan :

-         les obligataires bénéficient d’un droit d’information

il est prévu que par l’intermédiaire, tout obligataire pourrait obtenir des informations essentielles sur l’émetteur des titres qu’il a souscrit.

-         les obligataires disposent de prérogatives

Art L228-35 du C.Com : toute émission d’obligation sur le territoire français donne lieu de plein droit à la constitution d’une masse.

La masse est dotée de personnalité morale et elle est représentée de plein droit par un représentant qui est seul habilité à agir au nom et aux comptes des porteurs de titres obligataires.

En réalité, l’obligation de constituer une masse vaut pour les émissions obligataires réalisée par des sociétés françaises ou des sociétés qui ont leur siège sur le territoire français.

Les bons étaient destinés uniquement aux les actionnaires de la société cible américaine et de surcroit l’émission était libellée en dollar et le bon lui-même était soumis au droit américain. L’obligation à constituer une masse est à l’évidence une contrainte pour l’émetteur d’un titre obligataire.

La constitution d’une masse est aussi un avantage pour la société émettrice car grace à cette institution d’une masse dotée de la personnalité morale, il y a un dialogue plus simple entre l’émetteur et l’ensemble des porteurs de titres.

Les décisions prises dans le cadre d’une masse obligataire sont des décisions soumises à la loi de la majorité des 2/3. Pour un certain nombre de décisions, la société émettrice n’aura pas à obtenir l’accord de la totalité des porteurs de titres obligataires.

Si on considérait que les titres en question ne pouvaient pas s’analyser comme des titres obligataires ? Ou si l’émetteur avait un intérêt de mettre en place une…

Peut-on mettre en place conventionnellement une masse où les décisions seront prises à la majorité des 2/3 sans tenir compte du 1/3 restants ?

La masse des obligataires est appelé à intervenir dans un certain nombre d’hypothèses. La masse des obligataires doit être consultée dans l’hypothèse où la société ayant émise des titres obligataires absorbés par une autre société.

Dans la session, une personne morale va disparaitre et renaitre en 2,3…entités. L’opération de cession est une opération dangereuse pour les porteurs de titres obligataires.

-         Il faut consulter les obligataires sur l’opportunité du procès de cession ou de fusion. Dans ce cas, la consultation se fait en vertu de la loi majoritaire par un vote (à la majorité des 2/3).

L’assemblée approuve le projet, dans cette hypothèse, la conséquence de cette approbation est la suivante : les obligataires vont devenir de plein droit obligataires de la nouvelle société.

-         L’assemblée des obligataires n’accepte pas d’approuver le projet, dans cette hypothèse, la société émettrice peut renoncer à poursuivre l’opération qu’elle s’apprêtait à opérer.

Le refus, juridiquement, n’a aucunement pour conséquence de bloquer le projet de fusion ou de cession. Les obligataires sont de simples créanciers. Supposons que la société passe outre l’opposition des obligataires, les obligataires par l’intermédiaire du représentant de leur masse ont la possibilité de saisir le tribunal de commerce dans le but de demander au tribunal de commerce d’enjoindre à la société de leur rembourser immédiatement leur créance. le TC a trois solutions possibles :

ð L’opposition formée par les obligataires n’est pas fondée

L’opération va se dérouler comme prévu dès le départ et les porteurs d’obligations vont devenir porteurs d’obligations dans la nouvelle structure.

ð L’opposition est fondée

L’opération envisagée crée un risque de défaillance du débiteur des titres. Dans ce cas, le titre va faire obligation à la société émettrice de rembourser immédiatement l’intégralité des emprunts obligataires

ð L’opposition est pas véritablement fondée mais admet que l’opération va induire un risque imprévu susceptible de porter préjudice aux porteurs d’obligations. Le TC peut faire obligation à la société émettrice, avant que l’opération ne s’enclenche véritablement, de fournir des garanties spécifiques qui seront dévolues au titres obligataires.

Il n’y a pas d’obligation pour l’émetteur de consulter la masse mais il doit informer les obligataires et qu’il leur propose de rembourser leur titre sur simple demande de leur part. Les obligataires disposent d’un délai de trois mois pour saisir l’offre qui leur ait faite.

Cette solution du remboursement parait rejoindre l’hypothèse qui faisait suite à un vote défavorable de la masse. Lorsque le tribunal saisi d’une opposition de la masse, ordonne un remboursement. Ce remboursement concerne tous les porteurs de titres obligataires alors que la seconde hypothèse, les remboursements se feront à titre individuel.

Il faut faire une publication pour informer les obligataires pour le remboursement dans un délai de 3mois. En réalité le délai de 3mois est expressément envisagé que dans l’hypothèse d’une fusion absorption.  Peut-on l’étendre à la fusion ? Le débat doctrinal sur ce plan.

Le débat :

Le délai de trois mois doit s’appliquer en matière de cession comme en matière de fusion absorption. On considère que les règles régissant le sort des obligataires sont décalquées les unes sur les autres.

Un texte qui impose d’agir dans un certain délai déterminé est un texte qui restrictif de ce droit. Le premier argument consiste à dire qu’à partir du moment où le législateur ne prévoit ce délai que pour les fusions absorption ne peut être étendu aux fusions. C’est un texte exclusif.

Dans le cadre d’une fusion absorption, on peut dire que la sécurité ou la probabilité de remboursement des titres obligataire va s’accroitre du fait de la fusion absorption. Dans l’hypothèse d’une cession, le patrimoine du débiteur de l’emprunt obligataire va se réduire.

Jusque-là, il s’agit que des émetteurs privés. Les règles impératives change lorsque l’émetteur est l’Etat ou une collectivité publique. Dans cette 2^ème hypothèse, les obligations s’appellent : obligations assimilables du trésor (OAT).

Les émetteurs prévis doivent se caler sur les OAT pour définir leur rémunération. Plus m’émetteur est en difficulté, plus il doit proposer un taux important.

Le plus de référence, c’est l’Allemagne.

Les titres de créance négociables :

Ils ont été mis en place dans le cadre d’un phénomène important : la désintermédiation.

Le législateur français a souhaité que les entreprises qui bénéficient d’excédents de liquidité à court terme puissent prêter aux entreprises nécessitant des liquidités à court terme.

Avant, l’opération se faisait à l’aide d’intermédiaire : établissement de crédit (ex : banque).

Ceux sont des titres de créance qui constatent un droit de créance contre l’émetteur, c’est une expression approximative dans la mesure où les obligations aussi sont des titres de créances négociables. Ces titres sont d’une autre nature que des titres obligataires.

Def : Art L213-1 du C.M.F

« Les titres de créances négociables sont des titres financiers émis au gré de l'émetteur, négociables sur un marché réglementé ou de gré à gré, qui représentent chacun un droit de créance ».

Les titres de créance négociable se présentent comme une formule entre des effets de commerce classique (le billet à ordre) et des titres obligataires.

Titre de créance négociables et billet à ordre :

Il se présente comme une forme particulière de billet à ordre, celui va émettre le titre va se reconnait débiteur à l’égard du porteur du titre d’une certaine somme et d’intérêt selon les conditions contractuelles. Masi le parallèle ne va pas très loin car un billet à ordre ne porte pas rémunération et ce n’est pas un titre  négociable (L211-1 II, 2^èmement).

La distinction avec les titres obligataire est plus délicate :

Au fil des réformes, la distance s’est sensiblement réduite. Au départ, la différence était relativement claire et se déduisait de l’origine de l’une et l’autre de ces catégories de titres. Les titres obligataires sont des titres émis sur les marchés financiers (titre de financement à moyen et à long terme). Les titres de créances négociables étaient des titres de financement à court terme.

Cette distinction a perdu de sa force en raison de deux modifications intervenue :

ð La loi du 26 juillet 1991 qui a réformé le régime des titres de créance négociables. Le législateur a créé une nouvelle forme de titre de créance négociable : le bon à moyen terme négociable. Ce bon peut être même un titre de long terme.

Le critère de la durée de vie a disparu du fait de l’existence de ces bons à moyen terme négociable.

On assistait à des émissions obligataires de court terme au cours des années 1990 (1an, 2ans).

ð L’ordonnance du 24juin 2004

S’agissant des titres obligataires, cette ordonnance a modifié les conditions émission. Jusqu’à cette ordonnance, elles ne pouvaient émettre que par décision prises en AGO. Dorénavant, la décision d’émission est prise par le conseil d’administration (CA).

Un rapprochement très net pour autant est-ce la même chose ?

Si on arrive à distinguer ces deux types de titres, mieux vaut créer une catégorie unique. Il y a essentiellement deux différences :

-         Les titres de créances négociables ne sont pas des titres accessibles aux épargnants ordinaires (leur valeur minimale est de 150.000euros).

-         Au de-là de cet élément factuel, le vrai critère distinction est le fait que le titre de créance négociables sont émises à l’unité. La conséquence : les TCN ne présent pas le caractère de fongibilité les uns avec les autres. On comprend qu’il soit relativement difficile d’organiser une cotation.

Le marché des TCN a été dès le départ et reste placé sous l’autorité non pas de l’AMF mais de la banque de France.

Qui peut émettre des titres de créance négociables ?

Au fil des réformes, le législateur a peu à peu allongé la liste des entités autorisées à se financer en émettant des titres de créance négociables.

Art L213-3 n’était pas à jour, car à la 9^ème rubrique : parmi les émetteurs possibles de TCN, il y a les associations qui répondent aux conditions légales pour faire appel public à l’épargne.

Les 12rubriques de l’Art sont passé à trois :

·        Les établissements de crédit, Les entreprises d’investissement, La caisse de dépôt et consignation

Ceux sont des professionnels de la banque et des titres financiers.

·        Les entreprises ayant une activité économique classique sous réserve qu’il satisfasse à certaines conditions. Par exemple, les SARL et les SAS ne peuvent pas émettre des titres de créance négociables.

·        Les personnes publiques et les groupements chargés de certaines missions de services publics notamment les CT.

Quel est le régime qui s’applique au TCN ?

Les TCN sont soumis à un certain nombre de règles communes. Ces règles doivent être conjuguées avec une diversité de formule.

Les règles communes concernant les caractéristiques formelles des titres :

-         Les titres de créances négociables étaient traditionnellement et nécessairement des titres au porteur. Art L213-2 : les TCN sont inscrits dans un compte titre tenu par un intermédiaire habilité mentionné à l’Art L211-3. Désormais, les titres de créance négociables peuvent être inscrits dans un compte titre ténu par l’émetteur.

-         Le montant nominal unitaire minimal d’un TCN est de 150.000euros (ou équivalent en devis étrangère).

-         La rémunération : elle est déterminée librement par l’émetteur. D213-1, II du CMF.

-         Lorsque les titres financiers sont émis, l’autorité de marché des TCN est la banque de France.

Des règles communes qui laissent place à une diversité de formule des TCN. Il existe des TCN proprement dit et des titres assimilés au TCN.

Les certificats de dépôts, elles ne peuvent être émises que par des établissements de crédit ou la caisse de dépôt et consignation. Ces certificats sont des instruments de trésorerie, leur durée de vie est comprise en 1an au plus et 1jour au moins.

Il y a aussi des billets de trésorerie qui vont être émis par les autres émetteurs que ceux sont autorisés à émettre des certificats de dépôt. Les émetteurs de billet de trésorerie sont les grandes entreprises industrielles et commerciales (ex : carrefour, France télécom).

Les bons à moyen terme négociable : elles peuvent être émises par toutes les entités autorisées à émettre des titres négociables. Ceux sont titres de financement à moyen terme. La durée minimale prescrite par l’Art D213-1 est fixé à un an (aucun maximum fixé). En pratique, un nombre relativement important d’émetteur de bons à moyen terme négociables pour des durées supérieures à 7ans.

Les bons du trésor négociables : des bons émis par l’Etat pour obtenir financement soit à court terme ou soit à moyen terme. Ces sont des bons à taux fixe qui ont une durée comprise entre 3mois et 1an.

3° Les titres donnant accès au capital

Ordonnance du 24juin 2004 intervenu à un moment où le paysage des valeurs mobilières était tourmenté.

Deux objectifs :

-         de restaurer une certaine cohérence et de créer des mécanismes de droits communs 

-         restaurer une certaine liberté contractuelle dans le régime applicable aux valeurs mobilières en droit français (ex : le principe de liberté contractuelle).

Il y a deux séries de développement à présenter : les valeurs mobilières composées et les bons de souscriptions autonomes d’actions qui ont pour originalité de se prêter à des utilisations relativement variées.

Les obligations transformables

Les valeurs mobilières composées

Cette expression a été forgée par la doctrine relativement commode. Elle désigne des titres financiers qui, au moment de leur émission, peuvent prendre plusieurs formes.

Dans le schéma de résonnement, on va avoir un titre primaire qui va donner la possibilité d’accéder à un ou plusieurs titres secondaires. La pratique a imaginé des combinaisons en nombre infinis : les actions donnant accès des actions (ex : les actions à bon de souscription d’actions), les actions donnant accès à des obligations (ex : les actions à bon de souscription d’obligation), les obligations donnant accès à des actions (ex : les obligations convertibles, échangeables, remboursables…), les obligations donnant accès des obligations (ex : des obligations à bon de souscription d’obligation).

Ces règles communes et générales :

Le législateur autorise dans le contrat d’émission la stipulation en vertu de laquelle les titres émis ainsi que les titres secondaires auxquels les titres émis donnent droit ne pourront être cédés ou négociés qu’ensemble (ex : une obligation à bon de souscription d’action, il peut être prévu qu’il n’est possible l’obligation qu’avec le bon de souscription ou qu’avec l’action auquel m’aura donné accès l’exercice du bon de souscription).

A titre de principe général, le législateur exige l’intervention d’une AGE pour décider de l’émission d’une valeur mobilière composée. C’est une règle curieuse car dans l’hypothèse des actions, il est logique que l’AGE intervienne puisque le titre va au moins dégagé une augmentation du capital futur. Mas dans le cadre d’une obligation à bon de souscription d’une obligation, on ne voit pas pourquoi le législateur exige une AGE, en aucun cas il va avoir une augmentation de capital.

Cette formule de titre est une formule qui est susceptible de créer un endettement lourd. Les rédacteurs de l’ordonnance du 24juin 2004, la formule était porteuse d’un endettement potentiel difficile à apprécier. Il était donc prudent que l’émission d’une obligation à bon de souscription d’une obligation soit décidée par l’AGE.

Art L228-91 : sont déclarées non écrites les clauses prévoyant la transformation de titres de capital en valeur mobilière en titre de créance.

Cette interdiction ne date pas de l’ordonnance du 24juin 2004. On cherche à éviter que des actionnaires qui seraient porteur de titres de capital se soient tentés lorsque la société traverse des turbulences de se désengager du capital social.

Rien n’interdit d’émettre des titres de créance remboursables en titre de créance, ou des titres de capital assortis à des bons de souscription d’obligation.

En revanche, l’interdiction formulée par l’Art L228-91 a un champ large. L’interdiction vise aussi la clause qui permettrait à des titres de capital agrées d’être remboursés ou convertis par un titres de créance.

L’hypothèse des actions rachetable : cette formule est autorisée depuis l’ordonnance de 2004 (Art L228-12 du C.Com).

Une des formules possibles de la préférence dans une émission d’action de préférence, ceci consiste à stipuler qu’une action sera rachetable. Cette formule des actions rachetable lorsque le prix du rachat est payé sous la forme de remise d’un titre.

L’interdiction énoncée à l’Art 228-91 n’est pas méconnu. La société qui procède au rachat remet aux actionnaires un titre de créance de type obligataire. Dans les sociétés cotées, il y a une pression des actionnaires importants pour augmenter la rentabilité du titre, c’est-à-dire que des dividendes plus importants soient versés à chaque titulaire d’action.

Le législateur précise que les rachats d’actions peuvent être effectués par tous moyens. Il est envisageable que le rachat se fasse non pas sous forme de versement d’une somme d’argent mais par remise de titre de créance ou d’obligation.

Examen :

Sans code. Il faut indiquer qu’on a compris la logique de la règle de la notion.

Deux sujets au choix :

-         Série de questions : mixte entre question technique et de réflexion.

Il faut répondre précisément à la question.

-          Dissertation.

Questions.

Le droit de vote contingent.

Hypothèse des actions de préférence qui confèrent des droits particuliers.

S’agissant des préférences négatives, une partie des actions de préférence joue sur le droit de vote. Le droit de vote peut être supprimé, mais il peut être aussi aménagé. Différents aménagements sont concevables. Le droit de vote contingent est l’hypothèse dans laquelle il est stipulé qu’en principe, l’action sera dépourvue de droit de vote, mais le droit de vote est susceptible de réapparaître lors de situations particulières.

On définit des critères objectifs financiers qui permettent de faire réapparaître le droit de vote.

À titre de règle générale un titre financier est nominatif sauf lorsque la loi a précisé qu’il en allait autrement. L211-3 semble poser un principe d’équivalence entre nominativité et forme au porteur. En principe un titre financier est nominatif, il va devenir au porteur que dans les cas précisés par le législateur.

APE et OPE

La notion d’APE était une notion traditionnelle du droit financier français qui était un élément juridique du droit des sociétés et est sorti de ce droit en 98 pour devenir autonome.

On était les seuls à raisonner de cette façon-là. Les autres pays comparables au nôtre n’avaient pas cette notion.

Première difficulté quand il s‘est agi de transposer un certain nombre de directives européennes, transparence, ou prospectus, ou abus de marché. ces directives de raisonnent pas du tout à partir de la notion d’APE et nous français avons du à partir de ce cadre intellectuel D’APE transposé des règles pas à ce cadre.

Seconde difficulté : le concept d’APE soulevait un problème majeur parce qu’il soumettait à un régime unique et à des contraintes similaires deux types d’entreprises qui sont pourtant dans une situation totalement différente. L’APE appréhendait deux situations différentes : celle des sociétés cotées et d’autre part la situation des sociétés qui procèdent à une opération de financement ou à une cession de titres dans le public. Problème de la sortie du statut d’APE. Les rédacteurs de l’ordonnance de 2009 ont voulu distinguer deux régimes différents : celui des sociétés cotées et celui des entités réalisant des opération d’offre au public de titres financiers. Lorsque OPTF la conséquence essentielle est l’obligation d’avoir à rédiger un prospectus, c'est à dire un document d’info qui sera soumis au visa préalable de l’AMF. Ce document est demandé au moment où l’opération est réalisée. En revanche si société cotée principe de transparence nécessité de diminuer les asymétries d’info, j’ai en tant que société cotée des obligations très contraignantes et permanentes de transparence. 

Différence être titré dérivé et contrat à terme.

Un titre financier est émis et négociable, il est susceptible de circuler d’un opérateur vers un autre opérateur.

Les contrats à terme qu’on appelle aussi contrats dérivés sont des contrats. Les contrats financiers ne circulent pas. Ils sont financiers parce que leur mode d’exécution n’est pas comparable au mode d’exécution des contrats de droit commun.

L228-1 alinéa 9 du Code de commerce.

Au départ on distinguait les titres cotés et les titres qui n’étaient pas cotés.

S’agissant des titres non cotes les règles en matière de transfert de propriété étaient les règles de droit commun de la vente. On peut raisonner ainsi quand vendeurs et acheteurs sont face à face ce qui n’est pas la ces sur les marchés financiers.

Le législateur a trouvé une solution en matière de titres négociés sur un marché réglementé ou admis aux opérations d’un dépositaire central : date de transfert de propriété = date d’achat.

Puis ordonnance du 24 juin 2004. Unification à partir de la solution retenue en matière de titres cotés.

Raison pour laquelle en 2004 on a modifié la règle qui valait pour le transfert de propriété des titres cédés de gré à gré et on l’a aligné sur l’autre règle. Que le titre soit coté ou non la date du transfert de propriété est la date à laquelle s’opère l’inscription au compte de l’acheteur.

En matière de titres cédés de gré à gré, date de l’inscription au compte de l’acheteur est déterminée par les parties. C’est le contrat liant les parties qui définit la date à laquelle l’inscription au compte de l’acheteur doit être faite.

Pour les titres cotés en bourse, le mécanisme prend en compte la négociation. Le législateur s’en est remis au règlement général de l’AMF. Il détermine la date précise du transfert de propriété.

Titre de créace négociable. Loi du 14 décembre 1985. Marché monétaire qui était un marché intrméié, c'est à dire que seul les établissements de crédit pouvaient intervenir entre ceux qui avaiet des excédents de liquidités à court terme et ceux qui avaient besoin de liquidité à court terme. Avant 85, la banque était un intermédiaire obligé, un intermédiaire opaque. Des coûts s’induisaient.

Idée importée des USA de se passer de l’intermédiation obligatoire des banques en organisant des prêts en face à face. Prêt qui repose sur émission d’un titre financier qui est un titre de créance négociable. C’est un titre de créancier qui donne droit à une rémunération et à un remboursement à l’échéance. On est très proche de l’obligation, à ce point qu’on peut se demander pourquoi il existe une différence de régime entre titre obligataire et titre de créance négociable. Vraisemblablement on peut penser qu’à moyenne échéance il y aura un régime unique qui s’imposera aux deux.

Différence entre les deux.

On émet des titres de créance négociable à l’unité alors qu’une émission de titres obligataire ,c’est une émission globale.